Uber的財報一(yi)向(xiang)有趣(qu)。之所以有趣(qu)，是因為每當投資人(ren)將注意(yi)力轉(zhuan)向(xiang)旅游轉(zhuan)型、跨境(jing)交通等直(zhi)觀增長項時，Uber總能(neng)另(ling)辟(pi)蹊徑(jing)，以一(yi)種反直(zhi)覺但(dan)更數據化(hua)的方式說服投資人(ren)。2025年，Uber舍棄旅游，轉(zhuan)向(xiang)更具(ju)未來影響(xiang)力的方向(xiang)：自動駕駛(shi)與(yu)雜貨配送(song)。

這種轉向并非(fei)僅為操(cao)作聲(sheng)量，而(er)是(shi)未來(lai)轉折點的前哨站(zhan)。自動駕駛技術的成熟、對損益表的潛(qian)在改寫、使用體驗與產品覆(fu)蓋的根本優化(hua)，讓(rang)這塊表面看來(lai)與當前車隊總數相距甚(shen)遠的非(fei)核心領域(yu)，成為Uber增長想(xiang)象力的主力承接者。

2,000億美元的公司市值對應了什么

Uber的盈利(li)能力與現(xian)(xian)金流年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)優(you)化。連續五(wu)季依GAAP會計準則(ze)實現(xian)(xian)正向凈利(li)，月(yue)活(huo)用戶(hu)突破1.7億，2025年(nian)(nian)(nian)(nian)第一季營收年(nian)(nian)(nian)(nian)增14%，凈利(li)達17.8 億美元，推估全年(nian)(nian)(nian)(nian)凈利(li)過百億美元，是對(dui)其(qi)（最高達）2,000億市值的有力回應。

在(zai)(zai)(zai)整(zheng)體表(biao)現穩健的(de)背后，更值(zhi)得關注的(de)是(shi)成長來源的(de)多元(yuan)化。出行與外送仍然是(shi)兩大支柱(zhu)，但在(zai)(zai)(zai)各自(zi)領域(yu)內(nei)部，都有明(ming)顯的(de)多元(yuan)產(chan)品(pin)(pin)(pin)延展趨勢（multi-product usage）。在(zai)(zai)(zai)出行板(ban)塊中，來自(zi)UberX以(yi)外的(de)產(chan)品(pin)(pin)(pin)──即Reserve（預(yu)約）、UberX Share（共(gong)乘(cheng)(cheng)）、Comfort/Black/XL（升(sheng)(sheng)級）、WAV（無(wu)障礙）等長尾品(pin)(pin)(pin)項貢獻已超過三(san)成行程數（Q4為37%）。共(gong)乘(cheng)(cheng)不計，這類產(chan)品(pin)(pin)(pin)的(de)客(ke)單價與轉化率通常較高(gao)，對平臺平均(jun)貢獻值(zhi)穩步上升(sheng)(sheng)，也同(tong)步優化了Uber核心本業的(de)收益與用戶活(huo)躍。

從交易額看，即便已達百億美(mei)金量級，如不考慮匯(hui)率因素，過(guo)去(qu)三個季度(du)年化仍有19%的增(zeng)速(su)；城市類(lei)型上(shang)，核心市場與(yu)低(di)密度(du)市場（Sparser Markets）行(xing)程占比(bi)約為8:2，雙(shuang)方均維持雙(shuang)位數(shu)增(zeng)長，且后者速(su)度(du)更快，顯示Uber并未陷(xian)入飽和(he)的成長陷(xian)阱(jing)。

無人車布局：從探索到主軸

2025年(nian)的電話會議中，自動駕(jia)駛首(shou)次成為策略溝(gou)通主線，顯示其已(yi)由(you)”戰略前瞻項目”升(sheng)級(ji)為”平臺核(he)心能力(li)”。回顧(gu)2020年(nian)，Uber曾出售自駕(jia)研究部門ATG給Aurora，當時市場多解讀為策略撤退。

不(bu)過五年，快出又快進，我(wo)們(men)認為這(zhe)是(shi)因為三個”超預(yu)(yu)期”正在發生：技術(shu)成熟速度超預(yu)(yu)期、盈(ying)利結構(gou)改(gai)寫潛力超預(yu)(yu)期與產(chan)品覆蓋完整性超預(yu)(yu)期。這(zhe)不(bu)再只是(shi)科幻敘事，而是(shi)財報(bao)想象力的(de)實(shi)現可能性。

目前(qian)Uber的自動駕駛進程(cheng)分(fen)為(wei)美(mei)國與國際兩部(bu)分(fen)：

在美(mei)國(guo)與(yu)Motional、Waymo、Aurora等合(he)作，于奧斯汀(ting)、鳳(feng)凰城(cheng)、洛杉(shan)磯(ji)與(yu)亞特蘭(lan)大等城(cheng)市啟動無人駕駛(shi)行程，部分區(qu)域已(yi)實現日(ri)常行程的商(shang)業(ye)化(hua)服務，并非(fei)僅限封閉場(chang)域；

國際方面，在中東與百度Apollo Go、文遠知行WeRide、小馬智行（Pony.ai）等(deng)(deng)合作，重點(dian)布局阿布扎比(bi)、杜拜等(deng)(deng)城市(shi)。

根據目前(qian)公告(gao)來(lai)看，以奧斯汀為例，自(zi)動駕駛(shi)平均(jun)比99%的人工司機還要忙碌（以每(mei)輛每(mei)天的出行次數定(ding)義）。

自動駕駛為(wei)何對(dui)盈(ying)利結構重要(yao)？在現行平臺訂單中(zhong)，司(si)機費(fei)用為(wei)最(zui)大(da)成(cheng)本(ben)，依簡(jian)化模型推估(gu)，占60%左右（若(ruo)以(yi)美(mei)國網約車訂單均價(jia)20美(mei)元，其(qi)中(zhong)司(si)機收(shou)入12美(mei)元計(ji)算(suan)），扣除保險與其(qi)他成(cheng)本(ben)，Uber每單毛利約在6美(mei)元左右（30%毛利率）。

一旦以自動(dong)駕(jia)駛車隊取代人(ren)力(li)，這筆變動(dong)成本(ben)將轉化(hua)為固定成本(ben)，以折舊與運(yun)營支出(chu)形(xing)式(shi)體現，具(ju)規模(mo)經濟潛(qian)力(li)。根據(ju)海(hai)擇資本(ben)簡化(hua)推(tui)算(suan)，自動(dong)駕(jia)駛車隊的每單(dan)毛利可超(chao)過14美元，即(ji)毛利率超(chao)過60%–75%，為現行模(mo)式(shi)翻倍(bei)。

當(dang)然(ran)，這部分仍需(xu)考慮每輛(liang)自動駕駛車輛(liang)的實體成本，以Waymo One為例，每輛(liang)車量產(chan)成本超過10萬美(mei)元(yuan)，我(wo)們認為Uber會用策略(lve)合(he)作的方式降(jiang)低資本支出。

更關(guan)鍵的是”服(fu)務(wu)邊界”的推進(jin)。自動駕駛(shi)可(ke)在(zai)夜間、低(di)密(mi)度、偏(pian)遠地(di)區穩定運行，彌補過往被(bei)人(ren)力(li)供(gong)給限(xian)制的市(shi)場盲點，這特別有利于(yu)亞洲人(ren)口(kou)負增(zeng)長的城(cheng)市(shi)。此舉不(bu)僅(jin)能提升用(yong)戶黏(nian)著與留存(cun)，更擴大了平(ping)臺(tai)的物(wu)理版圖，形成(cheng)更緊密(mi)的城(cheng)市(shi)網路。此外，無人(ren)車行程在(zai)使用(yong)體驗、穩定性與一(yi)致(zhi)性上，也有潛力(li)高于(yu)人(ren)工司機(ji)，進(jin)一(yi)步(bu)降低(di)用(yong)戶摩擦。

外送的再定義

市(shi)場原本(ben)將外(wai)賣視(shi)為疫情期間的暫時性紅利(li)，Uber卻逐步把它變成一門高毛(mao)利(li)的長期事(shi)業。本(ben)季的配送利(li)潤率為3.7%，甚至(zhi)較(jiao)去年(nian)同期成長。新的動能主要(yao)來自兩(liang)點：

廣(guang)告變現：Uber Eats廣(guang)告收入已成(cheng)為平臺級利潤貢(gong)獻來(lai)源。目前廣(guang)告收入主要來(lai)自(zi)搜尋(xun)排序、推薦頁(ye)與橫幅(fu)曝光，未(wei)來(lai)若(ruo)導入乘車階段的推播，將進一步放(fang)大廣(guang)告主范疇與平臺變現能力；

雜貨(huo)與零售配送：包(bao)括與Costco、Target、Sally Beauty等合作(zuo)，將原本(ben)非餐品項轉化為配送對象(xiang)，使Uber Delivery成(cheng)為”即需品速(su)送平臺(tai)”，接近中韓的”閃購”。相(xiang)對于(yu)餐飲外(wai)賣，這(zhe)部分(fen)的客(ke)單價更高、履約(yue)成(cheng)本(ben)更低，未成(cheng)熟但擴張空間大。

在外(wai)送(song)服務(wu)擴展(zhan)至雜貨、零售(shou)、美妝與(yu)日(ri)用品等使用場(chang)景后，平臺(tai)廣告收(shou)入增長，單次配送(song)成本也呈現季度連(lian)續下降，規模經(jing)濟效應逐步顯(xian)現。值(zhi)得(de)注意的(de)是，Q1的(de)增量利(li)(li)潤率（Incremental Margin）達到9%，這個指標考核的(de)是企業新增收(shou)入中體現的(de)利(li)(li)潤，意味(wei)著每新增1美元收(shou)入，能帶來接近一成的(de)額(e)外(wai)利(li)(li)潤，顯(xian)示成長效率極(ji)高。

規模性優化的嘗試與風險

Uber單季行(xing)程數突破30億，交易額超(chao)過400億美元。在這樣的(de)(de)(de)情境下(xia)，單一地(di)區與單一產品的(de)(de)(de)增長，無法(fa)對整(zheng)體盈利(li)優化(hua)帶來規(gui)模性貢(gong)獻。公司嘗試給的(de)(de)(de)敘(xu)事(shi)是從(cong)更(geng)高(gao)的(de)(de)(de)層面觀察，怎么做能讓整(zheng)體的(de)(de)(de)收入/費用/凈利(li)能有飛躍式的(de)(de)(de)優化(hua)，我們認為(wei)這是談自動駕駛、配送、保險的(de)(de)(de)原因。

按照這樣(yang)的(de)(de)路線，Uber平(ping)(ping)臺將從”高變(bian)動成本型(xing)”轉為”高資(zi)本杠桿型(xing)”。網(wang)約車(che)與(yu)配(pei)送提供現(xian)(xian)金流，廣告與(yu)保險帶來毛利提升，而自(zi)(zi)動駕(jia)駛則構筑起未來十年的(de)(de)商(shang)業護城(cheng)河(he)。它仍然是一家平(ping)(ping)臺，但它選擇的(de)(de)方向，將使其在(zai)毛利率、自(zi)(zi)由現(xian)(xian)金流與(yu)資(zi)產運用效率上，成為與(yu)傳統平(ping)(ping)臺截然不同(tong)的(de)(de)存在(zai)；在(zai)未來自(zi)(zi)建自(zi)(zi)動駕(jia)駛車(che)隊后（如果這么做(zuo)），Uber甚(shen)至可能變(bian)成資(zi)產型(xing)運輸公司（原本是平(ping)(ping)臺型(xing)），可以導入(ru)超自(zi)(zi)動化網(wang)約車(che)與(yu)配(pei)送。

但任何(he)顛(dian)覆性突破都(dou)非無(wu)代(dai)價。世界銀行(xing)與IMF曾指出的(de)高度(du)集中式(shi)”結構(gou)性失(shi)業(ye)（Structural Unemployment）”風(feng)險，可能(neng)就會(hui)(hui)發生在Uber 自動(dong)駕駛事業(ye)在都(dou)會(hui)(hui)區高度(du)覆蓋(gai)的(de)時間點(dian)。我(wo)們認(ren)為(wei)一旦(dan)覆蓋(gai)超過30%的(de)都(dou)會(hui)(hui)區，結構(gou)性失(shi)業(ye)、階層(ceng)排擠與治理滯后將(jiang)成(cheng)為(wei)難(nan)以忽視的(de)外部性成(cheng)本。

也許這(zhe)又是另一(yi)個新創(chuang)與ESG層面(mian)可以(yi)關注的議(yi)題(ti)。