*本文(wen)為評論員(yuan)投稿，不代表環球旅訊立場

01

東北亞最大(da)私(si)募基金

為什么是MBK，而不是日本財閥？ 

在東北亞(ya)私募市場中，MBK Partners（???, 安博(bo)凱(kai)）作(zuo)為管理規(gui)模超過300億美(mei)元(yuan)的(de)(de)旗(qi)艦級基金，擁(yong)有難以取代的(de)(de)特殊地(di)位。

相較(jiao)之(zhi)下，與(yu)韓國略小于(yu)它的私募(mu)基金(jin)(jin)(jin)相比(bi)，它更(geng)熱衷于(yu)泛旅(lv)游類(lei)資產。其后的IMM???????（約260億(yi)美金(jin)(jin)(jin)）除(chu)了持有本國的HanaTour，與(yu)Hahn & Company（約240億(yi)美金(jin)(jin)(jin)）相同(tong)，雖(sui)已躋身亞太一線基金(jin)(jin)(jin)，但對旅(lv)游沒有明顯偏好(hao)。MBK則是少數長期(qi)操(cao)作中(zhong)韓日(ri)跨境旅(lv)游資產的私募(mu)基金(jin)(jin)(jin)之(zhi)一。

與日(ri)(ri)本(ben)市場(chang)的反差更為深(shen)刻(ke)：盡管日(ri)(ri)本(ben)GDP總量大幅超越韓國，但若不計創投型基(ji)(ji)金（如SoftBank Vision Fund I高達(da)1,000億美(mei)元），僅就專注(zhu)收購（Buyout）的私募(mu)(mu)基(ji)(ji)金而(er)言，MBK在資產管理(li)規模與跨境(jing)退出(chu)紀(ji)錄上，遠超過日(ri)(ri)本(ben)三大本(ben)土私募(mu)(mu)Japan Industrial Partners、Unison Capital、Polaris Capital Group。

這(zhe)來自于(yu)治理結(jie)構與風險(xian)文化(hua)(hua)的差異。韓國企(qi)業(ye)經營文化(hua)(hua)在IMF金融危機(ji)后逐(zhu)漸(jian)形(xing)成財閥式(shi)企(qi)業(ye)壟斷，使(shi)PE得以(yi)在控制權(quan)、市場估(gu)值(zhi)與產(chan)業(ye)周期中找出套利節點。相對(dui)地，日本企(qi)業(ye)長(chang)期由(you)銀行(xing)團(tuan)主導、企(qi)業(ye)集(ji)團(tuan)（keiretsu）交(jiao)叉持(chi)股，將(jiang)外部PE視(shi)為(wei)威脅者而非(fei)重整者，即使(shi)面(mian)臨虧損，也往往傾向清算或并入大集(ji)團(tuan)，而非(fei)引入PE資(zi)本重新(xin)估(gu)值(zhi)。

MBK正是在(zai)這(zhe)樣(yang)的(de)制度落差中(zhong)，建立(li)起一條橫跨中(zhong)、韓(han)、日的(de)估值敘事通(tong)道(dao)：哪里(li)(li)(li)有資產折價(jia)，哪里(li)(li)(li)有退出窗(chuang)口、哪里(li)(li)(li)的(de)監管允(yun)許講故事，它就在(zai)哪里(li)(li)(li)重(zhong)組、配(pei)置與等待(dai)。

02

下一個問題是

這(zhe)種模式在中國還能(neng)成立嗎？

從USJ到(dao)KT Rental：MBK的(de)旅游資產操作邏輯

MBK對于旅游相關場(chang)景的投(tou)資偏好高度一致。從主題樂園、用車服務、高爾夫(fu)場(chang)地，到(dao)機場(chang)地勤，其已退出案例呈現出可復制的操作(zuo)邏(luo)輯：

MBK對于泛(fan)旅游場(chang)(chang)景(jing)的(de)偏好可(ke)謂明確(que)：從主題樂園Universal Studios Japan、租車公司KT Rental（樂天收購后改名為Lotte Rental）、中國北京地服博維(wei)、再到(dao)日本的(de)高爾夫(fu)球場(chang)(chang)運營商dia Next Golf，MBK建(jian)立起一(yi)條(tiao)涵蓋主題樂園、交通節(jie)點、用車服務(wu)與休(xiu)閑運動的(de)場(chang)(chang)景(jing)型資產鏈條(tiao)。

以(yi)日本環(huan)球(qiu)影城（USJ）為例，當年MBK與(yu)高盛買入時，其(qi)剛從環(huan)球(qiu)總(zong)部手中脫離獨立，處于虧損邊緣，而退出時推估(gu)市值高達45億美元，一(yi)般認(ren)定翻倍回報與(yu)20倍PE齊現。從持有時間(jian)看(kan)，也可得知(zhi)其(qi)對“場(chang)景性資(zi)產(chan)”的套利預(yu)期非屬(shu)短(duan)線投(tou)機(ji)，更(geng)偏向(xiang)制度型資(zi)產(chan)管理邏輯。

綜觀(guan)四個已退出案例，MBK平均持有(you)時(shi)間約在5–8年之間，并多(duo)以(yi)拆分資產、轉讓(rang)予戰略(lve)投資人或(huo)上市為主要退出路徑。這些操作顯示出MBK特有(you)的“估值敘事”能力——不(bu)深(shen)度參(can)與(yu)營(ying)運(yun)，而是以(yi)制(zhi)度型(xing)資產管理視角進場，在宏(hong)觀(guan)周期與(yu)敘事飽和高(gao)點時(shi)退出。

低賣高賣當然是萬變(bian)不離其宗的(de)商(shang)業(ye)(ye)邏輯，但要確(que)定公司不會清算收場，卻需要行業(ye)(ye)能(neng)力積累，MBK通過退出經驗(yan)，應已(yi)有(you)一(yi)套能(neng)在不同(tong)語境重(zhong)復部署的(de)估值設計與敘事(shi)節(jie)奏，并自認為(wei)能(neng)在重(zhong)資產旅游領(ling)域穩(wen)定重(zhong)復的(de)模型。這(zhe)也反映了MBK“危(wei)機入場、高點套利、不涉足營運、對產業(ye)(ye)周期有(you)一(yi)定自信”的(de)事(shi)實(shi)。

03

中國版本的(de)

“KT Rental + USJ”組合(he)

MBK在(zai)中國(guo)的三項旅(lv)游(you)類資產(chan)布局：神州租車(che)（CAR Inc.）、（eHi Car Services）、海合安（海昌文旅(lv)部分資產(chan)），進(jin)場時點(dian)恰好(hao)位于疫情初步受控、資本市場信(xin)心低點(dian)的2020–2021年間。當多數機構對(dui)旅(lv)游(you)板塊仍(reng)抱持觀望時，MBK選擇介入(ru)，反映其對(dui)中國(guo)中長(chang)期旅(lv)游(you)敘(xu)事與退出(chu)信(xin)道的判(pan)斷模型已有自信(xin)。

目前MBK在中國持有的(de)三大旅游資產(chan)：神州租(zu)車（CAR Inc.）、（eHi Car Services）與海合(he)安，恰(qia)恰(qia)對應了其在韓國與日本(ben)操(cao)作過的(de)兩類資產(chan)邏輯：B2C車隊平臺租(zu)賃與重資產(chan)主題(ti)樂園。透過私有化脫離上市(shi)市(shi)場(chang)，MBK獲得對估(gu)值(zhi)的(de)主導權。

海(hai)擇(ze)資(zi)本的(de)(de)觀點是：不(bu)到(dao)五年時間，疫情已(yi)(yi)(yi)過(guo)，旅(lv)(lv)游(you)全面回暖，這些資(zi)產目(mu)前就處于(yu)敘事重啟(qi)與估值增長的(de)(de)窗口(kou)。相對(dui)(dui)于(yu)過(guo)往嚴峻的(de)(de)疫情防控(kong)，在(zai)當前地緣(yuan)政(zheng)治上，旅(lv)(lv)游(you)已(yi)(yi)(yi)經成為中(zhong)國(guo)對(dui)(dui)外正式開放的(de)(de)連結主(zhu)體，中(zhong)國(guo)國(guo)內旅(lv)(lv)游(you)與入境(jing)游(you)皆已(yi)(yi)(yi)回暖，無(wu)論從實(shi)際(ji)需求(qiu)（用車、休閑）還是敘事主(zhu)題（消費回補、過(guo)境(jing)開放），這些資(zi)產都已(yi)(yi)(yi)迎來潛在(zai)溢(yi)價(jia)。若參照MBK過(guo)往對(dui)(dui)KT Rental與USJ的(de)(de)操作(zuo)方式，其中(zhong)國(guo)資(zi)產已(yi)(yi)(yi)頗有(you)歷史(shi)成功模型的(de)(de)“中(zhong)國(guo)版本”鏡像。

04

退出挑戰

旅游資產的估值試驗(yan)場

MBK最大(da)的不確(que)定，來自中國(guo)資(zi)產退(tui)出機制(zhi)本身的模糊性。在此前(qian)中美金(jin)融監管對抗與地緣政(zheng)(zheng)治偏執加深的背景下，金(jin)融投資(zi)的泛(fan)政(zheng)(zheng)治化舉世皆同(tong)。需(xu)跨越(yue)國(guo)資(zi)審(shen)批、外匯(hui)限制(zhi)、地方政(zheng)(zheng)府干預等多重制(zhi)度防線。這也是為(wei)什么我(wo)們認為(wei)可(ke)(ke)以從MBK的退(tui)出可(ke)(ke)以視(shi)為(wei)是一場(chang)商業實驗與政(zheng)(zheng)策心理(li)測驗。

此(ci)前(qian)體面、有序(xu)地退(tui)出(chu)MakeMyTrip，是(shi)一(yi)場非市場邏輯主(zhu)導但仍能(neng)獲(huo)利收尾的(de)案例。如果MBK能(neng)在(zai)神州或海昌這類資(zi)產(chan)(chan)上順利退(tui)出(chu)，不僅是(shi)資(zi)本(ben)回收，更是(shi)一(yi)種被國家與市場雙重認可的(de)退(tui)出(chu)范例，這可能(neng)成為中國資(zi)產(chan)(chan)退(tui)出(chu)下的(de)一(yi)個(ge)新突破點(dian)。

退出前，我們認為還(huan)有以下三條(tiao)潛在溢(yi)價增強路徑值得關注：

1.景區(qu)+用車結合：場景一體(ti)化帶(dai)來(lai)更完整的消費體(ti)驗(yan)（對標(biao)境外Booking的Connected Trip）；

2.租(zu)車+網約(yue)車平臺結合：更靈活的產品線與(yu)消費體驗（對標Uber與(yu)Turo的策略結盟）；

3.國民旅(lv)游與入境旅(lv)游并進：政策(ce)與真實需求的(de)雙重(zhong)回補下，可能推高(gao)資(zi)產估值敘事。

在中國制造與數字平臺增長遇壓的背景下，服務業中的“可敘事化”資產組合，也許是新時代的招商密碼。而MBK持有的神州、一嗨與海合安三項資產，可能會是一場跨國估值與引資成長的新原型場景。