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六月(yue)初，祥(xiang)源控股砸(za)了22.95億港元(yuan)，拿(na)下海昌(chang)海洋(yang)公(gong)園第(di)一大股東的位置，震撼了國內文旅圈(quan)。

此次(ci)交易(yi)認購的新股(gu)(gu)(gu)價(jia)格(ge)為(wei)0.45港元(yuan)/股(gu)(gu)(gu)，對(dui)比6月2日收盤(pan)價(jia)0.84港元(yuan)/股(gu)(gu)(gu)，折價(jia)46.43%，對(dui)于祥源控股(gu)(gu)(gu)而言，可視為(wei)一筆抄底(di)買賣。

當亞洲最大海洋(yang)主題公園運營(ying)商遇上(shang)國內文旅(lv)資(zi)本新(xin)貴，這場看似 “門當戶對” 的(de)收(shou)購(gou)案，究竟(jing)是(shi)雙向(xiang)奔赴(fu)，還是(shi)資(zi)本游戲下的(de)又一場豪賭？

但從買賣雙(shuang)方的現實來看，這個(ge)交易其實并不(bu)意外(wai)。

首先，海昌賣自己的(de)原因很簡單，就(jiu)是債務纏(chan)身。

財報顯示，海(hai)昌的流動(dong)負(fu)債凈額(e)是29.5億(yi)元(yuan)，是流動(dong)資(zi)產的7倍，年內(nei)還(huan)(huan)有約4.97億(yi)元(yuan)的銀行(xing)及其(qi)他(ta)借款到期(qi)未償還(huan)(huan)。去年因為6380萬(wan)元(yuan)貸款逾期(qi)，就(jiu)被銀行(xing)催收過。

追溯(su)起來(lai)(lai)，海昌的債務壓(ya)力由來(lai)(lai)已(yi)久。

2018年，投入(ru)50億(yi)(yi)元激進布局上(shang)海(hai)海(hai)昌海(hai)洋(yang)公(gong)(gong)園，叫板迪士(shi)尼；而(er)后2020年又以13.3億(yi)(yi)元競得三(san)亞不夜(ye)城項目；2021年投資再砸下(xia)42億(yi)(yi)元建成鄭州海(hai)昌海(hai)洋(yang)公(gong)(gong)園。這三(san)個(ge)重資產項目合計投資超百(bai)億(yi)(yi)，成為債(zhai)務危(wei)機的導火索。

• 2020年至2023年，公司的歸屬母公司凈利潤分別為-14.52億元、8.45億元、-13.96億元、-1.97億元，僅一年實現盈利。
• 其中，2020年有息負債達到了驚人的91.96億元。

為緩(huan)解壓力(li)，海昌曾(ceng)于2021年(nian)將旗下青島、成都、武漢(han)、天(tian)津的四(si)家成熟(shu)樂園，轉(zhuan)手賣給(gei)了(le)韓國最大私募基金MBK續(xu)了(le)幾年(nian)命，但卻未(wei)能扭轉(zhuan)頹勢。2024年(nian)，歸(gui)屬于母(mu)公司擁有人的凈虧損(sun)約7.4億元，同比增(zeng)虧275%。

換句話說(shuo)就是，海昌現在(zai)很缺錢，亟需資本接(jie)盤解套。

更深一層來看，海(hai)昌通過(guo)出售(shou)資產換取現金流，專注運營管理輸出模式，這也(ye)符合當下眾多文商旅頭部企業的轉型方向。

與海昌的窘迫形成鮮明對比的，是(shi)祥源文旅的野(ye)心勃勃。

業(ye)(ye)內人士(shi)分析，祥源收購(gou)海昌這筆交易，是當(dang)前文旅行業(ye)(ye)資源整合與模(mo)式創新的新舉措，既反映了(le)傳(chuan)統景區突圍的壓力，也展現了(le)文旅龍(long)頭企業(ye)(ye)通過(guo)資本手(shou)段構造(zao)產業(ye)(ye)鏈的野心。

這家2010年(nian)轉型文旅(lv)的企業，近年(nian)來憑借一系列資本操作震驚業內(nei)：

2017年(nian)收購上市公司萬家(jia)文化（后(hou)更(geng)名祥源(yuan)文旅），2022年(nian)起(qi)不斷把百(bai)龍(long)綠色、黃龍(long)洞旅游、鳳凰(huang)祥盛、齊云山股份等(deng)文旅資產注入(ru)到上市公司里，且并表后(hou)的(de)四(si)大資產均給出6年(nian)業績(ji)承諾(nuo)。

從22-23年實際業績表現來看，均較(jiao)大幅(fu)度超出了業績承諾。其中(zhong)，齊云山股份以903.93%、258.11%的利潤完(wan)成(cheng)率驚艷市場。

據(ju)澎(peng)湃新聞報道，齊云山景區2011年年客流量只有(you)6萬，到了(le)2024年突然(ran)爆(bao)火到800萬。祥(xiang)(xiang)源接手后，對景區的(de)游(you)覽動線、組合(he)業態等進(jin)行一(yi)系(xi)列改造(zao)，讓齊云山景區從單一(yi)的(de)山岳型(xing)景區一(yi)躍成為擁(yong)有(you)復合(he)業態的(de)度假區，這才接住了(le)文旅(lv)復蘇的(de)流量。也說明祥(xiang)(xiang)源并購文旅(lv)資產，并非簡單地(di)裝進(jin)來(lai)，而是有(you)著自己的(de)一(yi)套(tao)運營方法論。

目前(qian)祥源文(wen)旅的主要收入來自景區門票和交(jiao)通(tong)服(fu)務，包括游船船票、索道門票、交(jiao)通(tong)車(che)票。華西(xi)證券分(fen)析(xi)，2024年公司景區交(jiao)通(tong)服(fu)務毛(mao)利(li)達2.36億元，占(zhan)整體毛(mao)利(li)的比重(zhong)達65%。

而從整體來看，2024年公司營(ying)收8.64億元，同(tong)比增長19.64%，在文(wen)旅(lv)行(xing)業內(nei)增速僅(jin)次于（19.73%)，資(zi)產負債率低至(zhi)33.85%。

對比(bi)A股已披露2024年財報的旅游類上市(shi)公(gong)司(si)中，80%公(gong)司(si)的營收增速不超過3%，多(duo)數公(gong)司(si)負(fu)增長。祥源文旅不僅(jin)經營業績好(hao)，資產負(fu)債結構也非常良(liang)好(hao)，祥源的野心確實有(you)一定的資本(ben)。

木蘭不夜城文旅集(ji)團副(fu)總經理廖偉峰(feng)告(gao)訴環球旅訊：

祥源此次收購海昌的(de)(de)行為比較激進，成(cheng)敗取決于其能(neng)否創造一個屬于中國(guo)(guo)文(wen)旅的(de)(de)新(xin)物種，即“城(cheng)市文(wen)旅+自(zi)然(ran)資源文(wen)旅”的(de)(de)新(xin)路(lu)徑。若成(cheng)功，或可為中國(guo)(guo)文(wen)旅探索“樂園+戶外”的(de)(de)新(xin)模式；若失敗，則可能(neng)成(cheng)為重(zhong)蹈萬達(da)文(wen)旅的(de)(de)覆轍。

這也(ye)意味著，這筆交易(yi)野(ye)心(xin)與殘酷(ku)一體雙面(mian)。

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事實上(shang)，祥源的自信可能來自于，在多次并購山岳型景區稀缺資產的過程中，形成了 “并購--業績釋放--市值(zhi)增長--再并購” 的閉環(huan)能力(li)，從而在資本市場上(shang)點石成金。

但如何讓(rang)海昌恢復生機卻絕非易事。

在(zai)廖(liao)總看(kan)來(lai)，祥源(yuan)(yuan)跨(kua)界收購海昌(chang)海洋公園(yuan)，是(shi)一(yi)場高風險高回(hui)報的(de)(de)(de)賭局。表面看(kan)是(shi)引入了海昌(chang)的(de)(de)(de)IP資(zi)源(yuan)(yuan)，彌補自身缺(que)乏核心IP的(de)(de)(de)缺(que)陷，實(shi)際(ji)難點在(zai)于如何(he)構(gou)建IP與在(zai)地文化的(de)(de)(de)深度共生關系，且山岳(yue)型景區和(he)海洋主題公園(yuan)的(de)(de)(de)運營(ying)成本結構(gou)和(he)客群(qun)結構(gou)完全(quan)不同。

“以(yi)(yi)(yi)客(ke)流量轉化為(wei)例，山(shan)岳(yue)型景(jing)區(qu)的(de)客(ke)群以(yi)(yi)(yi)戶外自然觀光和人(ren)文歷史體驗為(wei)主，平均停留(liu)時間(jian)為(wei)1.5天，海洋主題公園的(de)客(ke)群以(yi)(yi)(yi)家庭、年輕情侶為(wei)主，平均停留(liu)時間(jian)4-6小(xiao)時，如何有效實(shi)現客(ke)群流量轉化仍是個未知數。”

“從木蘭(lan)不夜城的(de)經驗來看(kan)，長效IP應具備文化根植性、體(ti)驗迭代性、商業閉環(huan)性、情感(gan)符號化、運(yun)營(ying)(ying)數據(ju)化五大核心特(te)質，祥(xiang)源在(zai)這塊還有很(hen)長的(de)路要走。例如，我們每年圍繞木蘭(lan)IP構造四大節慶(qing)、十二場活動，每季度更(geng)新30%演藝內容來提(ti)高游客(ke)的(de)體(ti)驗感(gan)，提(ti)升景區游客(ke)的(de)重游率(lv)。這些IP體(ti)驗項目，又可以反哺(bu)商家(jia)運(yun)營(ying)(ying)--木蘭(lan)主題(ti)民宿客(ke)房收(shou)入(ru)占(zhan)比(bi)達(da)總營(ying)(ying)收(shou)的(de)26%。”

“而且，真正(zheng)有效的(de)(de)IP賦能、本質是(shi)完成從視(shi)覺(jue)符號到行為誘導，再到情感(gan)依(yi)賴的(de)(de)認(ren)知轉(zhuan)化，而非“物理性拼接”。這(zhe)又要求祥源運營團隊(dui)兼(jian)具極強的(de)(de)文化人類學(xue)的(de)(de)洞察力與商業IP的(de)(de)操盤能力，是(shi)比(bi)資本并(bing)購更艱(jian)巨的(de)(de)挑戰。”

換而言之，祥(xiang)源收購海昌，這次能否輕易完成業(ye)績(ji)承諾需打上問號。

另外，也有(you)業內(nei)人士向(xiang)環球旅(lv)訊透(tou)露：“某些文(wen)旅(lv)巨(ju)頭主要是(shi)靠(kao)開(kai)發(fa)和(he)建(jian)設(she)類(lei)工程(cheng)賺的(de)錢來補，文(wen)旅(lv)板塊的(de)業務其實還是(shi)巨(ju)虧的(de)。在并購項目時，如(ru)果(guo)不(bu)找下(xia)游(you)供應商墊錢、不(bu)找銀(yin)行融資，這(zhe)個游(you)戲就玩不(bu)下(xia)去。”

怎么理解呢？龍勝云溪山(shan)房民(min)宿(su)(su)潘老板，恰好也(ye)是工程負責人，這幾年靠外(wai)出干工程還清了民(min)宿(su)(su)貸款，他向筆者透露：

“干工程(cheng)的(de)(de)，合同(tong)其實有(you)(you)很多空子可以鉆(zhan)。比(bi)如，工程(cheng)本身是按(an)固定來算，有(you)(you)預(yu)算的(de)(de)，門(men)票、交(jiao)通、購(gou)物的(de)(de)盈利需要另(ling)算，不(bu)然(ran)里面虧賺都不(bu)清楚。再比(bi)如，有(you)(you)的(de)(de)工程(cheng)預(yu)算1個億(yi)，但根據現場的(de)(de)難度(du)跟進度(du)評估，有(you)(you)時2個億(yi)也(ye)說不(bu)定。”

“墊(dian)錢的(de)項(xiang)目，需要有(you)(you)吸引力，而且能(neng)定(ding)時拿(na)錢，下游才愿意。所(suo)以文旅(lv)資(zi)產(chan)的(de)并購(gou)合(he)(he)作，有(you)(you)時候就像空手套白狼，只需要和當地(di)國有(you)(you)文旅(lv)企業(ye)合(he)(he)資(zi)成立運營分公(gong)司，不怎么用出本(ben)錢。要是后面項(xiang)目不能(neng)回本(ben)，投資(zi)方很(hen)容易負債。”

這些(xie)行(xing)業亂(luan)象，有可能影(ying)響資(zi)本(ben)市場對祥源(yuan)的看法嗎？暫(zan)時還不(bu)清楚。

可能(neng)更關鍵(jian)的問(wen)題是，祥(xiang)源真的能(neng)無限并購下去嗎？

根據財報計算，2024年公司有息(xi)負(fu)債(zhai)達8.07億元，同比增長139%，而經營活動現金(jin)流僅2.3億元，同比減少(shao)25%，隱(yin)憂漸漸浮現。若后期優質并(bing)購標的(de)減少(shao)或并(bing)購虧損，其償債(zhai)能力將受到(dao)挑戰。這也印證了廖總的(de)擔憂。

值(zhi)得一(yi)提的是，對于這筆收(shou)購，祥(xiang)源(yuan)并非只有運營一(yi)條路可走。

廖(liao)總坦言：“海昌的(de)(de)資產(chan)可作為(wei)祥(xiang)源(yuan)資本(ben)運作的(de)(de)標的(de)(de)物，海昌的(de)(de)存量(liang)資產(chan)可作為(wei)ABS底層資產(chan)，祥(xiang)源(yuan)文旅可通過‘收購-改造-證(zheng)券化’實現資本(ben)循環(huan)，而非單純依靠(kao)運營收益。”

目前的行業狀況是，95%的文旅景區都處于虧(kui)損，面臨著要么成為資源整合者，要么被(bei)整合的命(ming)運。

祥源收購海昌，既是一次資本抄底，也是一場充滿風險的豪賭，這種“并購驅動型”的整合，能否成為拯救傳統文旅景區困境的一條途徑，我們拭目以待。