投(tou)資人的一個常見邏(luo)輯是：投(tou)資有風險，入市須謹慎。

字面(mian)意思(si)再(zai)簡(jian)單不過：在進行項(xiang)目投(tou)資(zi)時，不管是一級(ji)還是二級(ji)市(shi)場，要充分(fen)做(zuo)到風險(xian)研究、判(pan)斷(duan)并(bing)做(zuo)好承擔(dan)風險(xian)真實發(fa)生的準備。

但在近幾年(nian)文旅股權投資(zi)(zi)市場(chang)，情(qing)況則常(chang)(chang)(chang)常(chang)(chang)(chang)不是這樣。很(hen)多項目演(yan)變成(cheng)了“拿錢有風險，創(chuang)業須謹慎”，因為如果(guo)創(chuang)業者融(rong)資(zi)(zi)后創(chuang)業失敗，常(chang)(chang)(chang)常(chang)(chang)(chang)需要對(dui)投資(zi)(zi)款保本(ben)付息實施(shi)回(hui)購。

筆者認為(wei)這嚴(yan)重違背了風(feng)險投資(zi)(zi)本身的(de)底層資(zi)(zi)邏輯(ji)，因為(wei)投資(zi)(zi)就是投資(zi)(zi)，借(jie)款(kuan)就是借(jie)款(kuan)，不能說創(chuang)(chuang)業(ye)成功了算(suan)投資(zi)(zi)，創(chuang)(chuang)業(ye)失敗(bai)了算(suan)借(jie)款(kuan)。長此以(yi)往，誰還(huan)敢(gan)創(chuang)(chuang)業(ye)呢(ni)？當九死一生(sheng)的(de)創(chuang)(chuang)業(ye)加(jia)上(shang)疫情的(de)持續暴(bao)擊，越來越多的(de)悲(bei)劇(ju)就產生(sheng)了。

創業者有后顧之憂

在撰寫這篇文章(zhang)時，筆者給一(yi)位旅游創(chuang)業朋(peng)友吳柯（化名）打(da)個電話。昔日風聲水起的創(chuang)業公司老板(ban)，目(mu)前因(yin)投資回款條款造成欠債超(chao)過1個億(yi)，據他(ta)介(jie)紹(shao)，凡是有收入進他(ta)賬，馬上就(jiu)會直接被法院劃走償(chang)付投資人的錢。

吳柯說(shuo)創業失敗(bai)首先(xian)遇到(dao)的(de)(de)兩(liang)個問題就是“妻離(li)(li)子散”和“眾叛(pan)親離(li)(li)”，因為(wei)可能一(yi)輩子都還(huan)不(bu)上的(de)(de)債(zhai)務(wu)讓家族成(cheng)(cheng)員背負極大的(de)(de)壓力，很多創業者為(wei)了(le)保住一(yi)點生活資產不(bu)得不(bu)與家族成(cheng)(cheng)員協(xie)議離(li)(li)婚(hun)，也有協(xie)議久了(le)就真離(li)(li)婚(hun)了(le)；甚至各種三角債(zhai)造(zao)成(cheng)(cheng)昔日最好朋友的(de)(de)反目成(cheng)(cheng)仇，也非常讓人唏噓。

前陣，有(you)媒體公(gong)開報道(dao)七俠網5年業績對賭失敗，創始人被(bei)判決賠償投資人1500萬元；曾拿到中信資本和君聯(lian)資本超過10億元的鳳凰(huang)旅(lv)游，天眼查顯示創始人限制消費令9條，失信被(bei)執(zhi)行3次，法律(lv)訴訟88條。

筆者還查詢了在2015年(nian)左右若干有影響力的(de)項(xiang)目，創業人不是限高就是被失信(xin)執行(xing)。筆者甚(shen)至與某行(xing)業朋友同(tong)行(xing)時親歷(li)他(ta)因投資糾紛被跟蹤的(de)極端(duan)事件，當然他(ta)也(ye)“順便”與協(xie)議離婚以保障家人的(de)基本生(sheng)計。

吳柯表示，實際待執(zhi)(zhi)行(xing)(xing)或未被(bei)案(an)件數量可能(neng)遠(yuan)超司(si)法判決，原(yuan)因在于執(zhi)(zhi)行(xing)(xing)1次與(yu)100次的效果(guo)基本(ben)一(yi)樣(yang)，一(yi)旦被(bei)掛上失信限高，后續(xu)加碼難以產生司(si)法執(zhi)(zhi)行(xing)(xing)效果(guo)。

雖然因投(tou)融資遇到困境的文旅創業者還不少。但如果運(yun)氣好(hao)，還是會遇到一(yi)些有格局的戰略投(tou)資方能(neng)“刀(dao)下留人”，比如筆者成都的兩位朋友在(zai)有保本條款的協議下被成功豁免。

保本式投融資的深層次原因

那么(me)問題來了，為什么(me)疫情(qing)發生后(hou)文旅圈(quan)出(chu)現這么(me)多投資失敗后(hou)會追本付息的事件呢？筆者經過初步調查，原因可能(neng)有(you)兩個(ge)。

1、所謂機構通用制式條款

據(ju)筆者觀察，投資(zi)機構在決定投資(zi)一個項(xiang)目(mu)時通常會引入各種形(xing)式的“制式保(bao)底條款”，比較常見的有：“業績保(bao)證、承諾”（對賭）或“回購”。

投(tou)資機構常(chang)常(chang)會(hui)講明(ming)：這是投(tou)資行(xing)業的(de)慣用(yong)條款，體現了(le)創業者(zhe)對項目(mu)的(de)信心(xin)以及(ji)是否愿意押上身家力(li)求成功(gong)的(de)決心(xin)。雖然，這是一(yi)個帶有“陷阱式(shi)的(de)條款”，但往(wang)往(wang)創業者(zhe)為(wei)(wei)了(le)公司的(de)生存與發展(zhan)且大多沒(mei)有融資經驗，不惜一(yi)“賭(du)”直接簽(qian)字，一(yi)旦簽(qian)字，項目(mu)的(de)風險便幾(ji)乎全轉移到創業者(zhe)身上了(le)。而且看(kan)起來，在(zai)整個過程中完(wan)全沒(mei)有“強(qiang)迫行(xing)為(wei)(wei)”，因為(wei)(wei)在(zai)日后(hou)可能的(de)官司中，是否強(qiang)迫會(hui)成為(wei)(wei)一(yi)個重要(yao)的(de)考(kao)量。

筆者的(de)一位朋友，有過數次融資經歷的(de)孫果(guo)（化名）在談到這個(ge)問題時略顯激動：“一些通過LP募資來的(de)錢最(zui)好(hao)不要(yao)拿”。孫果(guo)在最(zui)新的(de)項目中，直接(jie)把(ba)投資機構(gou)的(de)12點條款直接(jie)刪成(cheng)5條，經過拉鋸，仍然(ran)成(cheng)功簽約。

2、GP與LP

一般(ban)的(de)基金(jin)分(fen)為GP管理人(ren)和LP出資人(ren)。在上(shang)述(shu)通用(yong)制式條款起草(cao)中(zhong)，一般(ban)都是(shi)由GP實施完(wan)成，那么GP為啥又熱衷于給創業者(zhe)挖坑呢？這就不得不說LP的(de)事了。

黃奇凡在《分(fen)析與(yu)思考》一書中(zhong)(zhong)(zhong)指出：2017年我國宏觀(guan)數據(ju)顯示，企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)在有(you)(you)前幾年時總(zong)規模已相當于我國GDP總(zong)額的(de)(de)160%， 而(er)美國是(shi)(shi)60%，新(xin)增融(rong)(rong)資中(zhong)(zhong)(zhong)，美國70%的(de)(de)企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)是(shi)(shi)股(gu)權(quan)(quan)融(rong)(rong)資，30%是(shi)(shi)債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)；而(er)中(zhong)(zhong)(zhong)國新(xin)增融(rong)(rong)資的(de)(de)18萬億元(yuan)中(zhong)(zhong)(zhong)，股(gu)權(quan)(quan)性質融(rong)(rong)資只(zhi)有(you)(you)10%。落到(dao)中(zhong)(zhong)(zhong)國的(de)(de)基金(jin)(jin)層面，2018年數據(ju)顯示，私(si)募基金(jin)(jin)總(zong)資金(jin)(jin)量(liang)12萬億元(yuan)，資金(jin)(jin)來(lai)源中(zhong)(zhong)(zhong)相當部分(fen)的(de)(de)LP資金(jin)(jin)明股(gu)實債(zhai)(zhai)，缺少真正(zheng)的(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)投(tou)資。

也(ye)就是(shi)說，LP出資人，是(shi)投資款要求保本的真正(zheng)推手。

證監會曾在2020年(nian)【第71號公告】《關于加(jia)強私募(mu)投(tou)資(zi)(zi)基(ji)金監管的若干規(gui)定》，其中第六條第三款(kuan)明確規(gui)定：私募(mu)基(ji)金募(mu)集(ji)過程中不得(de)直接或者(zhe)間(jian)接向(xiang)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)承諾保本保收(shou)益，包括投(tou)資(zi)(zi)本金不受損失(shi)、固定比例損失(shi)或者(zhe)承諾最低收(shou)益等情形。

但在實踐中，仍然可(ke)能存在陰(yin)陽合(he)同，抽(chou)屜協議，讓LP繼續發揮著不合(he)格(ge)出資人的角色(se)。

一個關鍵問題

上述深層次(ci)的(de)原因，作為創業(ye)者應該略(lve)有耳聞。這里引出(chu)一(yi)個(ge)問題：

既然投資條款有“坑”，創業者為何以身試火？

根據Phocuswright的(de)(de)年度(du)初(chu)(chu)創企業(ye)(ye)報告，2018年全球旅(lv)(lv)游初(chu)(chu)創企業(ye)(ye)的(de)(de)融(rong)資(zi)總額同比增(zeng)長55%，達(da)到(dao)57億美元(yuan)。自2009年以來，全球旅(lv)(lv)游初(chu)(chu)創企業(ye)(ye)的(de)(de)合計融(rong)資(zi)總額達(da)到(dao)197億美元(yuan)。Phocuswright認(ren)為，引(yin)發融(rong)資(zi)熱(re)潮的(de)(de)主要原因之一是(shi)全球在線旅(lv)(lv)游行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)前景光明，后(hou)期(qi)風險投資(zi)者也(ye)對企業(ye)(ye)潛在的(de)(de)擴張新模式(shi)給(gei)予(yu)了重(zhong)大支持。

具體到中國投融資(zi)市場，情況(kuang)也是相(xiang)似的。創業者和資(zi)本共(gong)同推高了(le)文(wen)旅圈的發展熱潮，在此(ci)過程中不免(mian)魚目混珠、泥沙俱下。

不乏(fa)有(you)創業者懷(huai)抱僥幸心理(li)，慣例忽悠(you)，玩(wan)起擊鼓傳(chuan)花的資(zi)本游(you)戲，對于資(zi)本操(cao)作和市(shi)場發展預期過于自信。

還(huan)有創(chuang)業者在項目本(ben)身競(jing)爭力(li)或商業模(mo)式(shi)存在較大短板(ban)時，為求(qiu)生存和發展不得不簽(qian)下(xia)風險條款(kuan)。

也(ye)有創(chuang)業(ye)者本身缺(que)乏專業(ye)的投融(rong)資知識儲備(bei)，對相關的投融(rong)資環境、機構、條款等理(li)解(jie)不到位，在信(xin)息高度不對稱的情況下(xia)融(rong)資。

上(shang)述都是創業(ye)者對融(rong)資(zi)風(feng)險缺乏敬畏的非理(li)智行為。如果說(shuo)融(rong)資(zi)成功的創業(ye)者大概率(lv)會(hui)陷入“追款”而(er)無法償還的境地，那(nei)么操(cao)作這些投(tou)資(zi)的經理(li)們(men)，一方面有KPI壓力下(xia)的放手一博，另一方面也是對風(feng)險缺乏敬畏心(xin)理(li)。

據可(ke)靠(kao)信源(yuan)，某央企集團近期便啟動(dong)對某文旅投(tou)資(zi)項(xiang)目的調查，由(you)于創(chuang)業(ye)(ye)項(xiang)目未能(neng)按約定如(ru)期上市，因此(ci)該(gai)央企集團一邊(bian)起訴(su)創(chuang)業(ye)(ye)者，一邊(bian)在(zai)內部追責投(tou)資(zi)經理，根據授權(quan)簽字(zi)的歷史材料，基本上所有投(tou)資(zi)經理都難以(yi)獨(du)善其(qi)身(shen)。

債務式創業應退出歷史舞臺

創(chuang)業，不(bu)(bu)管是文旅行業或(huo)是別的(de)(de)行業，用九死一(yi)生來形容不(bu)(bu)為(wei)過，正(zheng)是如(ru)此(ci)，才有了“風險投資”的(de)(de)概念。但在實(shi)(shi)踐中，不(bu)(bu)應該披著“風險投資”的(de)(de)“皮”干著“保險投資”的(de)(de)“實(shi)(shi)”，因為(wei)這樣的(de)(de)“慣例”操作會帶(dai)來如(ru)下問(wen)題：一(yi)旦(dan)創(chuang)業不(bu)(bu)利甚至(zhi)失敗，創(chuang)業者會背上(shang)無(wu)盡的(de)(de)債務或(huo)陷于不(bu)(bu)盡的(de)(de)糾紛，造成人才長期套牢；只許成功不(bu)(bu)許失敗的(de)(de)創(chuang)投文化不(bu)(bu)利于創(chuang)新(xin)，影(ying)響(xiang)社會經濟效率。

讓風險投資(zi)回歸常態，或許(xu)需(xu)要思考下列問(wen)題。

1 嚴格執行相關法律法規

嚴格遵守并(bing)執行(xing)《關于加強私募投資(zi)基金監(jian)管的若干規定(ding)》，不得保本，不得明股實債，避免風(feng)險層(ceng)層(ceng)轉移。將不合格出(chu)資(zi)人LP排除在(zai)基金出(chu)資(zi)人之外。

同時建議在(zai)司(si)法解(jie)釋與裁判(pan)方面，對違反(fan)投資規定(ding)，特別是保本(ben)保息的條款不予認可(ke)與支(zhi)持。

2 對創業項目既要播種還要澆水

他山之石可(ke)供(gong)(gong)參考：美國硅谷孵(fu)化器提供(gong)(gong)了完(wan)整(zheng)的服(fu)務(wu)與功能(neng)：一是(shi)項目甄別聚集專(zhuan)業領域(yu)；二是(shi)提供(gong)(gong)創業培訓指導(dao)；三是(shi)提供(gong)(gong)共享服(fu)務(wu)，如公共試驗(yan)室、專(zhuan)用設(she)備和設(she)施；四是(shi)提供(gong)(gong)多層次股(gu)權投資(zi)(zi)，包(bao)括但不限(xian)于種子、天(tian)使、風投（不用傾(qing)家(jia)蕩產那種）；五(wu)是(shi)收購轉化；六是(shi)資(zi)(zi)源(yuan)集聚。

3 清理豁免歷史創業項目引發的債務糾紛

投資(zi)就是投資(zi)的(de)訴(su)求是避(bi)免新問(wen)題的(de)產生。對(dui)于歷(li)史上(shang)因“保(bao)底制(zhi)式條款(kuan)”引(yin)發的(de)問(wen)題，筆者建議應予合理解決(jue)，在歷(li)史上(shang)，在公有制(zhi)經濟(ji)內出現了大量負債的(de)僵尸國企(qi)或(huo)是需破產國企(qi)，國家(jia)已進行過(guo)大規模的(de)清理。

但對(dui)于私(si)營經濟部(bu)分，特別明股實債式投資引發的歷(li)史問題(ti)，投資基金及相關LP或應抬高槍口，避免(mian)對(dui)創業(ye)者(zhe)們(men)趕盡殺(sha)絕，留著青山在(zai)，或許(xu)還可翻盤(pan)。

4 項目方應拒絕投資機構保本回款條款

創業項目要仔細評估投資機構的條款，不能對本是九死一生的項目盲目自信，對保本付息條款可能產生的最壞結果要有敬畏之心。特別是要對有“輸不起”記錄的投資機構要認真考慮，國有資產流失這頂帽子不是任何人都能戴得住的。