*本文為(wei)評論員投稿，不代表環(huan)球旅訊立(li)場

01

Starboard為何能撼動

Tripadvisor（TA）？

不是比例，而是時機與結構

2024年(nian)7月，美國激進型(xing)對沖基金Starboard Value宣(xuan)布已收購Tripadvisor約9%股份，成為其最大外部股東。

雖(sui)然表面上這僅是(shi)一(yi)個非控股(gu)(gu)(gu)的小(xiao)比例投資，但(dan)由于(yu)Tripadvisor甫完成與母公(gong)司(si)Liberty TripAdvisor的整并，正(zheng)式取(qu)消雙重股(gu)(gu)(gu)權結構（AB 股(gu)(gu)(gu)），轉為單一(yi)普通股(gu)(gu)(gu)“一(yi)股(gu)(gu)(gu)一(yi)票”制度(du)，治理門坎(kan)與攻防難(nan)度(du)大幅下降，這一(yi)舉動立刻(ke)引發(fa)資本市場(chang)震(zhen)動，TripAdvisor市值三(san)天增長34%。

Starboard一向以”激進(jin)投資(zi)者“聞名，用另一種翻譯”維權(quan)投資(zi)者“可能更好理解；擅長透過改組董事會(hui)、分拆資(zi)產與更替經營層，迅速提高/釋放股東(dong)價(jia)值。

考慮到Starboard對于公司結構疲軟、價值(zhi)無(wu)法顯現(xian)的(de)(de)目標極具(ju)行動(dong)偏好，在AI時代壓縮平臺(tai)型公司的(de)(de)估值(zhi)天花板之際(ji)，Tripadvisor是否還能從其擁有的(de)(de)龐大內容資(zi)產、體(ti)驗(yan)品牌與平臺(tai)網(wang)絡中提(ti)煉出尚未(wei)實現(xian)的(de)(de)價值(zhi)，成了(le)市場其他(ta)投資(zi)人的(de)(de)核心好奇。

02

Darden與Papa John's

兩種不(bu)同主(zhu)導(dao)深度的經(jing)典戰役

Starboard最為市場(chang)熟知的(de)經典成功戰役(yi)，莫過于2014年對Darden Restaurants的(de)全(quan)面奪權。該公司當時(shi)因經營效率不(bu)(bu)彰與資產錯配備受詬病（餐飲業進入不(bu)(bu)動產、評(ping)估出售高(gao)價本業資產Red Lobster）。

Starboard以精準的策略動員代理權(quan)（Proxy Fight），罷免(mian)12位董(dong)事，徹(che)底重(zhong)(zhong)組董(dong)事會與經營層，并透過資產(chan)重(zhong)(zhong)估與營運(yun)改善使(shi)公(gong)司三年(nian)內市值翻倍，成為激進主導型投資的典(dian)范。

而(er)在2019年入股Papa John's后，則采(cai)取相(xiang)對柔(rou)性的干預：透過(guo)約 2億美元購入9%股權進入董事(shi)會(hui)，但(dan)保留創始品(pin)牌文(wen)化(hua)與原(yuan)高層部分(fen)職(zhi)能(neng)。

但這里要注意的是，海擇(ze)資本(ben)定義的“柔性”是指“主導但不敵意”的合作控制，Starboard仍然經協調變動了(le)董(dong)事長與CEO。

在兩者(zhe)之間，Starboard展現了(le)靈活的策(ce)略——奪權與主導并進，不是(shi)將“控制”視為目(mu)的，而是(shi)將“提取價值”作為手段調整的原點。我(wo)們認為它是(shi)視市場信(xin)號與公司(si)體質決定(ding)策(ce)略。

03

失敗案例提(ti)醒我們(men)

激進(jin)，不(bu)等于萬能

然而，Starboard并(bing)非無往(wang)不(bu)利。

最具代表性(xing)的(de)反面(mian)教材，是其(qi)2018年入(ru)主Symantec的(de)失(shi)利。在對Symantec的(de)投資案中，其(qi)雖成功(gong)進入(ru)董事會并施壓高層更(geng)替，但面(mian)對企業內部治(zhi)理問題與核心(xin)產品競(jing)爭(zheng)力下(xia)滑，其(qi)提案改革未見起色，最終選(xuan)擇撤出。

在AOL及(ji)Yahoo等案例中(zhong)，也曾嘗試推動(dong)資產出售(shou)與業務(wu)重整(zheng)，但在既有管理層與外部買家的博弈(yi)中(zhong)，未(wei)能成功推動(dong)交易。

這(zhe)些(xie)(xie)失利(li)顯示(shi)，即使持股具規(gui)模(mo)，若企業本身缺乏營運現金流支持、買方難尋或控制權無法有(you)效撼(han)動，即便(bian)激進(jin)者入場，最終仍可(ke)能功(gong)虧(kui)一簣(kui)，而這(zhe)些(xie)(xie)要素可(ke)能會跟Starboard對(dui)行業的(de)理解深度(du)有(you)關。

04

三大觀(guan)察指標

Tripadvisor這一(yi)局的成敗關(guan)鍵

Starboard與典型(xing)的PE（私(si)募股權基金）相同的地方，在(zai)于都會在(zai)公(gong)司股價低(di)迷、資產低(di)估時(shi)進(jin)場(chang)；核(he)心(xin)差異在(zai)于Starboard更傾向在(zai)管理(li)層缺乏紀律(lv)時(shi)進(jin)場(chang)，最好能僅僅通(tong)過市場(chang)溝通(tong)與董(dong)事會影響(xiang)力，促進(jin)公(gong)司改造，在(zai)公(gong)開市場(chang)帶動市值提升，而非像(xiang)典型(xing)PE等待產業周(zhou)期高點。

而(er)Tripadvisor項(xiang)目與其(qi)過往經(jing)典成功(gong)案例(li)不同(tong)在于：治(zhi)理結(jie)構雖(sui)已簡(jian)化，但控制權未(wei)完全松動。

即便Tripadvisor在2025年(nian)4月已(yi)經完成與Liberty TripAdvisor的合并交易，取消雙重股權結構（AB 股），但Liberty Media，或(huo)者我們說集團高階經理(li)人兼資本(ben)操盤(pan)手(shou)Greg Maffei，仍然對Tripadvisor擁有一定的控(kong)制權（臺面上超過20%），這意(yi)味著(zhu)Starboard幾(ji)乎不可(ke)能用(yong)“奪權”或(huo)“主(zhu)導”的方式處理(li)Tripadvisor的公司治理(li)，必須選擇“好好商量”。

能不能好(hao)好(hao)商量，海擇資本認為(wei)，就是(shi)看究竟4月取消(xiao)雙重股權，到底是(shi)Starboard進(jin)入Tripadvisor的(de)“因”還是(shi)“果”。

而(er)這也讓我們可以將(jiang)后續三個關鍵(jian)問(wen)題定義(yi)為成敗(bai)的觀(guan)察指(zhi)標：

a)董事會變動程度：Greg Maffei與Malone長期合作，若Starboard無(wu)(wu)法(fa)與此派系達成共識，則無(wu)(wu)法(fa)真正推(tui)動資產重整(zheng)。是否(fou)能透(tou)過董事提(ti)名或特別(bie)委員會設立(li)獲(huo)取實權(quan)，將(jiang)是第一觀察點(dian)。

b)CEO人選是否替換：目前Tripadvisor面臨(lin)Google Travel、Airbnb Experiences等競爭，傳統酒店/廣告點評(ping)業(ye)務增長放緩，被認(ren)定營運與產品(pin)創新明顯滯后。市場期待(dai)一位具(ju)內容技術整合與成長平臺經驗的(de)(de)新CEO，以在資(zi)本(ben)重整之(zhi)后，讓公司脫離價值(zhi)沉(chen)陷的(de)(de)泥沼。

c)Viator的分拆與估值實現方式：Viator在(zai)2024年(nian)GMV達42億美(mei)元(yuan)，收入(ru)8.4億美(mei)元(yuan)，Take Rate超過(guo)20%，若(ruo)能成(cheng)功(gong)以(yi)30億美(mei)元(yuan)以(yi)上估值(zhi)被戰略投資(zi)人收購(gou)或IPO，即(ji)可證(zheng)明Starboard推動(dong)資(zi)產重估邏輯獲得驗證(zheng)。我們推斷Viator今(jin)年(nian)收入(ru)增(zeng)速(su)將低(di)于20%，GAPP會計準則(ze)下(xia)凈(jing)利轉盈有(you)(you)限。若(ruo)僅是內(nei)部分拆、未(wei)有(you)(you)實質資(zi)金進(jin)場，或IPO估值(zhi)遠低(di)于市場預期(qi)，則(ze)難稱成(cheng)功(gong)，甚至反而折(zhe)損(sun)市場信心。

05

沉寂估值中的火種

由Viator引爆的產(chan)業(ye)重(zhong)估可(ke)能

后疫情時代在2024年進入(ru)(ru)成(cheng)熟(shu)轉折期，當地玩樂產業一度陷(xian)入(ru)(ru)估值停滯與融(rong)資困(kun)難的僵局。Viator若能成(cheng)為第(di)一個被重新定價的指標性平(ping)臺，不(bu)僅有望為Tripadvisor本體帶來估值提振(zhen)，更可能帶動Klook、GetYourGuide、等整個板塊的第(di)二輪退出潮。

在這場資產重組與治理協調的競局中，Starboard的入場，也許不是結束，而是一場新的產業實驗，同時也是當地玩樂市場下一輪資本想象的火種。