*本文(wen)為評論員投稿，不代(dai)表環球旅(lv)訊立(li)場(chang)

在(zai)全球(qiu)旅游市場歷經疫(yi)情重創與結(jie)構重塑后，H.I.S.作為日(ri)本旅游產業的(de)代表(biao)性(xing)企業，其(qi)疫(yi)后財務表(biao)現與業務重組，成為觀(guan)察行業趨勢的(de)關鍵樣本。

2025財年第一季度財報顯示(shi)，H.I.S.已由疫情前(qian)多元化布(bu)局的(de)模式，回(hui)歸(gui)至以(yi)出境(jing)游為絕對核心的(de)經營體(ti)系(xi)。盡管日本國內(nei)與入境(jing)旅游板塊均有所回(hui)升，真正推動公(gong)司交易(yi)額與盈利回(hui)暖的(de)，仍是出境(jing)市(shi)場的(de)需(xu)求(qiu)復(fu)蘇。

海擇資本將分析(xi)從旅游事業構成、海外子公司表現、銷售通路變化與目(mu)的(de)地重(zhong)心轉移(yi)等(deng)角度，探(tan)討(tao)H.I.S.在(zai)疫后新(xin)常態中的(de)再(zai)定位。

01

出境業務

壓倒性主導

從本(ben)業(ye)收入結構觀察，旅(lv)游(you)事業(ye)依然為H.I.S.最核(he)心的(de)營收來源，而在旅(lv)游(you)事業(ye)內部，出(chu)境業(ye)務的(de)重要性(xing)較疫情前(qian)更為突(tu)顯。根(gen)據(ju)2025財(cai)年第一(yi)季度（2024年11月(yue)至2025年1月(yue)）財(cai)報，依與2019年相(xiang)同(tong)口徑的(de)會計準則(ze)計算，H.I.S.出(chu)境游(you)交易(yi)額達662億日圓，年增12%，較2019年同(tong)期僅(jin)收縮25%，略(lve)優于行業(ye)平均恢(hui)復幅(fu)度。

相較(jiao)之下，其國(guo)內旅游(you)交易額(e)基本(ben)回復至疫(yi)情(qing)前水平(ping)，入(ru)境(jing)旅游(you)交易額(e)則仍較(jiao)2019年(nian)同期下滑55%。考慮出境(jing)交易額(e)占旅游(you)事(shi)(shi)業(ye)總體814億日圓中的81%，國(guo)內與入(ru)境(jing)旅游(you)表現對整體財務(wu)結(jie)構(gou)的影(ying)響已趨邊緣(yuan)化(hua)。可以說(shuo)，疫(yi)后H.I.S.的旅游(you)事(shi)(shi)業(ye)結(jie)構(gou)已進一步集中于出境(jing)單軸驅動。

經歷疫(yi)情期間的(de)資源(yuan)重整后，H.I.S.雖(sui)然(ran)規模依舊龐(pang)大，但具穩(wen)定獲利能力的(de)業務(wu)，事實(shi)上已(yi)高度集中于旅(lv)游與酒店兩大領(ling)域。2025Q1依新(xin)制(zhi)會(hui)計標準，旅(lv)游事業EBITDA達50.8億(yi)日圓(yuan)，酒店事業EBITDA為22.0億(yi)日圓(yuan)，兩者合計貢獻(xian)公司超過九成的(de)利潤。

至于第三大事(shi)業體(ti)Kyushu Sanko Group（九州(zhou)島產交グループ），雖涵(han)蓋九州(zhou)島地(di)區(qu)之交通、觀光、零售、物流(liu)、汽(qi)車與地(di)產管理等多(duo)元(yuan)業態，并(bing)以促進地(di)方活(huo)性化為目標，然而其(qi)財務貢(gong)獻有限，2025Q1全季EBITDA僅7.4億日圓。從整體(ti)財報角度觀察，疫(yi)情期間曾被(bei)寄望(wang)的(de)多(duo)元(yuan)化布局，疫(yi)后(hou)已回歸(gui)以出(chu)境旅游為單一(yi)主軸的(de)經營模式(shi)。

02

海外子公司強勁驅動

出境全面回升

進一(yi)步分析集團海外事業表現，可見(jian)入境(jing)與出境(jing)業務(wu)呈現明(ming)顯(xian)分化。

2025Q1，H.I.S.境(jing)外事業之入境(jing)交(jiao)易額達520億(yi)日(ri)圓(yuan)，已恢復至2019年同期96%的水平，主要由(you)(you)H.I.S.母公司(si)(si)及旗下五家集團子(zi)公司(si)(si)（Orion Tour、Qualita、Cruise Planet、Japan Holiday Travel、H.I.S.. Okinawa）經營，由(you)(you)海外子(zi)公司(si)(si)提供入境(jing)日(ri)本產品/服務。

然而，在日(ri)本整體入境旅游市場創(chuang)下歷史新(xin)高(gao)的(de)背景下，H.I.S.未能顯著擴大(da)入境市場份額，我們認為(wei)主要(yao)(yao)原因(yin)在于其(qi)負責(ze)入境的(de)分公司產(chan)品(pin)以跟團型為(wei)主，仰賴更(geng)大(da)量且復雜的(de)地(di)面操作(zuo)（接(jie)送、導覽、餐飲安排），品(pin)牌能見(jian)度與服務資源重(zhong)建(jian)需要(yao)(yao)更(geng)長(chang)時間(jian)。

同(tong)期，H.I.S.境外(wai)事業展現了更強勁的出(chu)境復蘇力，出(chu)境業務交(jiao)易額達393億日(ri)圓(yuan)，較2019年同(tong)期成(cheng)長20%，帶動整體出(chu)境板塊快速(su)回升(sheng)。交(jiao)易額貢獻來自于H.I.S.海外(wai)32家子(zi)公司及4個歐美品(pin)牌（MIKI Travel、MERIT Travel、Jonview Canada、Red Label Vacations）。

這(zhe)里的(de)“出境業務”指的(de)是，H.I.S.在各地(di)分(fen)公司(si)(si)直(zhi)接服務當地(di)居民出境至其(qi)他(ta)國家（例如H.I.S.美(mei)國分(fen)公司(si)(si)安排美(mei)國人赴歐(ou)洲旅(lv)游(you)）。在歐(ou)美(mei)等市場，疫后出境意愿強烈且政策開放(fang)時程較(jiao)快，是支(zhi)持出境交易額(e)上(shang)升的(de)主要背景。

整體(ti)來看，H.I.S.在一(yi)季度的合(he)并(bing)交易(yi)額達1,727億(yi)(yi)日(ri)圓（扣除(chu)內部重復交易(yi)后為(wei)1,666億(yi)(yi)日(ri)圓），其(qi)中出(chu)境業務(wu)占比高達61%；若計入(ru)境外子公司以日(ri)本母(mu)公司為(wei)地接目的地的出(chu)境交易(yi)額，總出(chu)境占比更達91%。合(he)并(bing)報表(biao)財務(wu)結構清楚表(biao)明，H.I.S.已重塑為(wei)高度依賴出(chu)境旅游(you)的國際(ji)型企業集團。

03

出境市場重組

在線渠道與歐洲目的地崛起

值得特別關(guan)注的(de)(de)是，出(chu)境市(shi)場的(de)(de)銷售渠道結構(gou)與目的(de)(de)地偏好(hao)亦出(chu)現(xian)結構(gou)性(xing)變化(hua)，呈現(xian)出(chu)明顯(xian)數(shu)字化(hua)及目的(de)(de)地重心轉移歐(ou)洲的(de)(de)趨勢(shi)。

從銷售渠(qu)道(dao)角度觀察，在線(xian)(xian)交易(yi)額于近年度穩步上(shang)升。2019Q1在線(xian)(xian)交易(yi)額為255億(yi)日(ri)圓(yuan)，2024Q1為235億(yi)日(ri)圓(yuan)，2025Q1上(shang)升至272億(yi)日(ri)圓(yuan)，首次超越實體門市(shi)，成為出(chu)境游交易(yi)額的(de)最大(da)通路。這反映出(chu)疫情(qing)期間H.I.S.強化數字(zi)基(ji)礎(chu)設(she)施與在線(xian)(xian)產品開發的(de)成效，意味(wei)著日(ri)本(ben)傳統旅行社業態的(de)轉折(zhe)。

另一方面，目標(biao)區(qu)域構成偏好亦(yi)出現顯(xian)著(zhu)變(bian)化。歐(ou)美澳線(xian)交易額(e)自(zi)2019Q1的(de)275億(yi)日圓(yuan)，歷(li)經2024Q1的(de)247億(yi)日圓(yuan)回(hui)調(diao)后，在2025Q1回(hui)升至298億(yi)日圓(yuan)，重新超越亞洲及夏威(wei)夷(yi)線(xian)，成為公司出境(jing)旅游(you)交易額(e)最高(gao)(gao)的(de)目的(de)地板塊。此(ci)一轉(zhuan)變(bian)與疫(yi)后中長程、高(gao)(gao)單價(jia)旅游(you)需求回(hui)升有關，亦(yi)受(shou)惠(hui)于H.I.S.透過MIKI Travel等(deng)子公司深耕歐(ou)洲市(shi)場的(de)長期(qi)布局。

我們認(ren)為，H.I.S.正在完成疫后(hou)以(yi)來最重(zhong)(zhong)要的(de)戰略回歸——由疫情前(qian)多線發展的(de)旅游/交通/科研復(fu)合型集團，重(zhong)(zhong)新恢(hui)復(fu)為最早期以(yi)出境(jing)旅游為核(he)心，加重(zhong)(zhong)數字在線平臺銷售，以(yi)歐洲(zhou)產品為主軸的(de)新型態全(quan)球(qiu)旅游企業。