各國（存活(huo)的）主(zhu)要(yao)旅游公(gong)司，在(zai)疫情(qing)后大體都活(huo)得(de)很好，途(tu)牛(niu)（NASDAQ: TOUR）也(ye)不例外，歸(gui)屬(shu)于途(tu)牛(niu)股東的凈利(li)，在(zai)2024Q3創下4,445萬人民幣的歷史新高(gao)。

然而，途牛依靠抖(dou)音(yin)等直(zhi)播帶(dai)貨渠(qu)道，推動團隊游事業增長，頗有天花板的現(xian)象。

途牛沒(mei)有同業可以借(jie)鑒，投(tou)資價(jia)值(zhi)能否再突破，將與抖音如(ru)何定位旅游版(ban)塊有更大(da)的關聯。

01

途牛增速弱于同業

途牛的(de)2024Q3財報(bao)顯示，占比總收入86%的(de)度(du)假業務（Packaged tours），收入YoY增速為6%，與同(tong)事業部的(de)17%相比，較低但沒有重(zhong)大(da)差距(ju)。

不過，值得(de)注意的是，途牛的度(du)假業務(wu)以跟(gen)團游為核心，而度(du)假業務(wu)若單(dan)獨拉跟(gen)團游出來看(kan)，依季報，Q3的同比增速超過100%。

攜(xie)程與途(tu)牛(niu)規模有(you)差(cha)距(ju)，對比(bi)不盡然有(you)意(yi)義，海擇資本(ben)提出這點是想(xiang)說明，途(tu)牛(niu)團隊游在Q3的收入增速，很可(ke)能低于行業與同(tong)業。

若將途牛Q3季報與去年同(tong)期季報比對，可(ke)以發現，兩(liang)季度假事(shi)業(ye)收入(ru)、毛(mao)利(li)與運(yun)營利(li)潤基本相(xiang)仿，而研(yan)發和(he)管理費用YoY各壓(ya)縮26%與31%；兩(liang)大費用壓(ya)縮，但運(yun)營利(li)潤卻沒有上升(sheng)，原因在于營銷費用大幅(fu)增(zeng)加53%。

季報顯示途牛(niu)在營(ying)(ying)銷(xiao)投放的ROI大幅下(xia)降(jiang)；海擇資本的另一層理解是，途牛(niu)或許出現營(ying)(ying)銷(xiao)投放在超(chao)過某個平(ping)衡點(dian)后，ROI就快速下(xia)降(jiang)的結構性(xing)問題。

02

直播帶貨的難題

在(zai)于履約

途牛的營銷模式(shi)高度依賴直播帶貨，特別是(shi)抖(dou)音短視頻平臺。

途牛在2023年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)報(bao)記載了直(zhi)播(bo)的重要性（live streaming shows to promote our own products… is popular for both product sales and content offering）；而根據Q1季報(bao)，今(jin)年(nian)(nian)(nian)1月(yue)-5月(yue)，途牛直(zhi)播(bo)交易(yi)額年(nian)(nian)(nian)增超過200%，核(he)銷量增加400%（即核(he)銷率(lv)提高）。

除了擁有超過60個內(nei)部直播(bo)賬號，還與MCN機構(gou)及(ji)1,000名網紅合作(zuo)。

抖音(yin)作為帶貨渠道，一直以(yi)來的特色，就是銷量大但(dan)核銷率低，從履約(yue)的角度看，客戶(hu)不約(yue)而(er)退(tui)款的概率，遠高于OTA銷售日歷房的退(tui)改率。

而抖音本身對標準品(pin)(pin)與(yu)非標品(pin)(pin)的(de)核銷率(lv)，也有高低之別，如(ru)住宿這類(lei)的(de)標品(pin)(pin)較(jiao)好，但核銷率(lv)一般也只(zhi)有5%-10%，頂峰估計也只(zhi)在20%-30%之間(jian)；標品(pin)(pin)如(ru)此，充滿復雜性的(de)度(du)假類(lei)甚(shen)至團(tuan)隊(dui)游產(chan)品(pin)(pin)，核銷率(lv)可想而知。

03

國際市場誰能(neng)借鏡(jing)誰？

投資市場(chang)中(zhong)，跨境(jing)借(jie)鑒、異地復制(zhi)并不丟(diu)臉，靠(kao)這個模型IPO的公司可多了。

途牛(niu)的尷尬之(zhi)處(chu)，也是(shi)很多中(zhong)國互聯網公司的宿命，就是(shi)在境(jing)外(wai)沒有借鑒典范(fan)，從(cong)旅游(you)直播帶貨(huo)的角度(du)看，境(jing)外(wai)比(bi)中(zhong)國更早(zao)期。

目前(qian)境(jing)外旅游直播大多只是各國旅游局用來推(tui)(tui)廣目的(de)地的(de)方式，東南亞帶貨形式比(bi)較完整，Shopee Live與Lazada Live會與旅行社(she)合(he)作銷(xiao)售套裝(zhuang)旅行、景點活動(dong)、美(mei)食體(ti)驗…，但KPI在(zai)(zai)基因上就不是以(yi)盈利(li)為主，更像是協(xie)助(zhu)政府(fu)(fu)當局做旅游推(tui)(tui)廣，以(yi)換取(qu)不被既得(de)利(li)益者抵(di)制，有興(xing)趣可以(yi)參(can)考TikTok在(zai)(zai)印尼與政府(fu)(fu)的(de)交手，這不是個(ge)案。

韓國的直播帶貨(huo)又比東南亞(ya)更具深度，旅行社與電商(shang)平臺(tai)（如Coupang、11??）和社交媒體平臺(tai)（如Naver、Kakao、YouTube）結(jie)合得很頻繁。

組團社(she)對直(zhi)(zhi)播(bo)帶貨也很(hen)積極，Hana Tour（KRX: 039130）推(tui)出(chu)";Hana LIVE"、ModeTour （KOSDAQ: 080160）推(tui)出(chu)"Live M"、Very Good Travel推(tui)出(chu)"Very Good LIVE"，共(gong)有(you)的特(te)色是主動披露(lu)交易額、訂(ding)單數，且提高直(zhi)(zhi)播(bo)頻(pin)率，但不公告核(he)銷(xiao)率或核(he)銷(xiao)量。

上(shang)述行為的(de)(de)合理解釋是，直播確實有流量，也確實能成交，但(dan)從履約的(de)(de)角度看，ROI仍屬堪憂，但(dan)可以替代(dai)逐漸失效的(de)(de)渠道，比如電視購物。

因此最后的選(xuan)擇(ze)是，核(he)心資源(yuan)投入官網(wang)/自有APP直播，而(er)非平臺(tai)渠道，至(zhi)少(shao)用品牌(pai)營銷(xiao)的指標檢(jian)核(he)，不會(hui)像效(xiao)果營銷(xiao)那么尷(gan)尬(ga)。

從這個角度看，途牛與其借鑒境外，倒不如說(shuo)被境外當成教(jiao)科書（不論成敗）的(de)可能(neng)性比較大。

途牛針對(dui)不(bu)同目的地設立(li)矩(ju)陣(zhen)式直播賬號，以細分客群。然而，Q3財報(bao)也能理解為矩(ju)陣(zhen)策略的成績單(dan)。如果進一步的矩(ju)陣(zhen)（比如以用(yong)(yong)戶年齡或使用(yong)(yong)場(chang)景再細分），還無法帶(dai)來可觀的ROI提升，那么就(jiu)看不(bu)出收入大幅(fu)向上的空間(jian)--無論是否依賴抖音。

04

抖音(yin)平臺(tai)

能用(yong)什么視角看途牛？

更值(zhi)得重視的(de)是抖音與途牛的(de)關(guan)系，3,000億美金(jin)市(shi)(shi)值(zhi)的(de)公司(si)需(xu)要(yao)跟1億美金(jin)市(shi)(shi)值(zhi)的(de)公司(si)維持(chi)什么關(guan)系？不就是割韭菜嗎(ma)？這(zhe)樣說也對、也不對。

作為(wei)平臺(tai)，當然可(ke)以(yi)通過流量傾斜創(chuang)造賣貨以(yi)外的(de)商業(ye)模式，哪怕平臺(tai)上(shang)商戶的(de)盈利能力(li)受損，方法太多了，這是商業(ye)原(yuan)則，無涉道德。

更容易理解的(de)是，把攜(xie)程在住宿市場的(de)地位視為(wei)典(dian)范(fan)來(lai)看，只要(yao)酒店物業供過于求，就可以(yi)(yi)通過商戶之間的(de)內卷獲得更多收益，抖音當然(ran)也可以(yi)(yi)這么做(zuo)，為(wei)了盈(ying)利與IPO，不但要(yao)做(zuo)，還要(yao)做(zuo)到精細。

對(dui)于(yu)途牛而言，教科書的(de)(de)解決方案當(dang)然是營銷渠道(dao)多樣化，降低對(dui)抖音的(de)(de)依賴，但是談何容易？如(ru)果精算各渠道(dao)的(de)(de)營銷ROI曲線變(bian)化，就知道(dao)難題(ti)并不總(zong)是有解。

途牛在年報也披露(lu)了客戶獲(huo)取難度與(yu)品牌認知的關(guan)聯（If we fail to enhance our brand recognition, we may face difficulty in retaining existing customers and attracting new customers…）。

不過，站在(zai)抖音(yin)的(de)角度，需要考慮(lv)的(de)是，途(tu)(tu)牛的(de)公司(si)規(gui)模，至少也是千人量級(ji)的(de)員工(gong)與億人民幣量級(ji)的(de)收(shou)入，中國超(chao)過途(tu)(tu)牛規(gui)模的(de)商戶(hu)能有多(duo)少？如果連途(tu)(tu)牛在(zai)抖音(yin)平(ping)臺(tai)上(shang)都(dou)難以增長(chang)，抖音(yin)其實(shi)很難說(shuo)服其他商戶(hu)，在(zai)平(ping)臺(tai)賣度假產品(pin)是個好(hao)賽道，更別(bie)說(shuo)TikTok所(suo)覆蓋的(de)境外市場，還等著典(dian)范轉移。

即便抖(dou)音認(ren)為是途(tu)牛運盈(ying)面的(de)問題，那也要(yao)打(da)造其他的(de)典范。

攜(xie)(xie)程相(xiang)對沒有(you)這(zhe)個問題，攜(xie)(xie)程的核(he)心供貨(huo)商，就是個很好的典范，過往10年，多數時候市盈率(lv)甚至(zhi)比(bi)攜(xie)(xie)程高。

先不談(tan)”攜(xie)程四君(jun)子”的關系，也不談(tan)APP能輾壓(ya)全球同業的有機流量占比，至少(shao)華住的存在，證明(ming)了平臺(tai)與商(shang)戶(hu)能共生共強的事(shi)實。抖音需要(yao)一個類(lei)似華住之于攜(xie)程的范(fan)例，只是，這個范(fan)例可以(yi)是、也可以(yi)不是途牛。

05

途牛的投資價值再思考

途(tu)牛(niu)目前(qian)的市值約為1億(yi)美元，與攜(xie)程和相比(bi)固然絕對值低很多，股東權(quan)益甚至(zhi)低于凈值，從投資的角度，看似很可口(kou)。

然而，若加諸考慮收入(ru)與凈(jing)利增長(chang)的(de)能(neng)見(jian)度，看(kan)起來(lai)又沒有那么(me)可口了(le)。對于(yu)投資者(zhe)而言，不能(neng)說途牛沒有再(zai)增長(chang)的(de)契機，但是(shi)從優先(xian)級看(kan)，與渠(qu)道合作深度的(de)影響力，將重于(yu)運營上(shang)的(de)產品力與價格力。

【本文為評論員個人觀點表達，不(bu)代表環球旅訊立場】