*本(ben)文為評(ping)論員投稿，不代表(biao)環球旅(lv)訊立場

近期公(gong)告2024年(nian)報(bao)，如同其他(ta)OTA，仍(reng)展現穩(wen)定且良(liang)好的盈利能(neng)力。

作為一家全國(guo)(guo)型而(er)非國(guo)(guo)際(ji)型的(de)(de)OTA，在國(guo)(guo)際(ji)化發展上的(de)(de)潛(qian)力(li)還有很大空(kong)間(jian)。AI和度假事(shi)業的(de)(de)成效(xiao)，目(mu)前(qian)也未改變公(gong)司整體(ti)營運(yun)的(de)(de)格局。

然而(er)，這些因素并未阻礙它成(cheng)為一家可持續增(zeng)長盈利的OTA，它已(yi)經(jing)成(cheng)功(gong)跨(kua)越了(le)基本(ben)門(men)坎，具(ju)備穩(wen)定經(jing)營的核心條(tiao)件。

01

增長趨勢

回歸季節性節奏

2024年(nian)同(tong)程的增長趨勢回歸季節性(xing)節奏，缺(que)乏(fa)重大結構性(xing)變動，因此在財(cai)務面，我們不特別聚(ju)焦Q4財(cai)報，而是直接討論(lun)全年(nian)數據。

2024年(nian)(nian)同呈全年(nian)(nian)收入(ru)達173億人(ren)民幣，年(nian)(nian)增(zeng)46%；年(nian)(nian)內溢利為19.9億元，年(nian)(nian)增(zeng) 27%。

同程亦宣布(bu)每股派發0.18港(gang)元的(de)現金股息，較去年成(cheng)長(chang)20%，顯示其仍穩健執行(xing)境(jing)內外主流OTA的(de)股東回報模式，具備(bei)長(chang)期收益潛力。

02

那些無關勝敗的戰場

國際化、AI與度假事業

本季同程(cheng)的國際化發(fa)展呈(cheng)現分流現象。

根據公告(gao)，出(chu)境票(piao)(piao)務(wu)占交通票(piao)(piao)務(wu)收入超5%．整(zheng)體國際化相較于Q3，我們認為尚(shang)未出(chu)現重大突破。

從(cong)個(ge)別產品(pin)線來看，國(guo)際機票(piao)票(piao)務量在(zai)Q4年增(zeng)(zeng)超過130%，全年國(guo)際住宿(su)業(ye)務間夜數(shu)則年增(zeng)(zeng)超過110%。相較Q3，當時機票(piao)增(zeng)(zeng)速為(wei)110%、住宿(su)為(wei)130%——這顯(xian)示出國(guo)際住宿(su)成長(chang)相對(dui)放緩，機票(piao)成為(wei)主導國(guo)際化的核心推手，增(zeng)(zeng)長(chang)來源則集(ji)中在(zai)日(ri)本、韓國(guo)、馬來西亞與新加坡等目的地。

在(zai)AI布局方面，同程(cheng)推出自研生成式AI”程(cheng)心”。

該工具(ju)不僅具(ju)備飯店比(bi)較功能，實(shi)測顯示其方(fang)向(xiang)更類(lei)似于的TripGene，提(ti)供全方(fang)位的內容推薦(jian)，而(er)非 Booking的AI Agent，以酒店導(dao)購(gou)為唯一方(fang)向(xiang)，但境外內容精準度仍(reng)有(you)待提(ti)升。

我們認為，同程談到的(de)如(ru)數字(zi)導游、語音(yin)互動、個人化推薦等功能，未來預計并(bing)不難實現——但全球而(er)言，AI要(yao)(yao)成為主要(yao)(yao)流量入口仍需時間。

至于旅(lv)游事(shi)業(ye)，同程已成功跨過盈虧平衡點，全(quan)年營收為人民幣31.4億元，占集團總收入約(yue)18%；但利潤(run)率僅2.3%，對整體獲利貢獻仍(reng)有限(xian)。

整(zheng)體(ti)而言(yan)，從盈利貢獻(xian)與運營數(shu)據(ju)增(zeng)長來(lai)看，國際(ji)化、AI、與度(du)假(jia)業(ye)務目前(qian)尚”無關勝敗(bai)”。

03

同程的金庫密碼

若上述(shu)事業皆非(fei)關鍵(jian)，那(nei)么(me)同程盈利持續擴張的(de)根本(ben)原因為(wei)何？海擇(ze)資本(ben)認為(wei)，從兩項關鍵(jian)數據(ju)中可見端倪：

首先是Take rate快速成長(chang)。2023年(nian)(nian)度(du)假事業尚未納入同程財(cai)報(bao)統(tong)計，若將其(qi)影響剔除，并(bing)假設度(du)假業務Take rate比(bi)率(lv)為10%，則2024年(nian)(nian)核(he)心在(zai)線(xian)旅游平臺的總交易(yi)額約為2,243億人民幣，反而低于2023年(nian)(nian)的2,388億元。

然而(er)，即便GMV較低，2024年核(he)心在(zai)線旅(lv)游平臺收入卻(que)年增22%至142億(yi)人民幣(bi)，其中交通票務與住宿(su)預訂皆增長(chang)(chang)20%，其他收入（包含(han)酒店管理）則(ze)年增35%，顯示從(cong)交易額(e)到收入的轉化強勁成長(chang)(chang)。

結合(he)對(dui)比相關(guan)要素，我們認為(wei)同程(cheng)收入與盈利(li)的成長，更多來(lai)自于對(dui)底(di)層供應商(shang)（如(ru)酒店）的議價(jia)與變(bian)現能力，而(er)非(fei)單(dan)純的訂單(dan)或用戶數成長。

其次是(shi)自有(you)流量與費用(yong)控制－同程自有(you)APP的(de)全年日(ri)活（DAU）增長逾一倍(bei)，雖(sui)未公布小程序DAU數據，但APP的(de)DAU增長，明顯有(you)助于降低(di)拉新費用(yong)的(de)依賴(lai)，使(shi)營銷成本更加(jia)可控。

這從Q4收入年增35%，營(ying)銷(xiao)費用(yong)僅年增14%，研(yan)發費用(yong)甚(shen)至(zhi)微幅下滑可見一(yi)斑；我們認(ren)為若進一(yi)步排除度假業務影響(xiang)，費用(yong)率(lv)將(jiang)更具彈性與(yu)優勢。

04

穩健生長的根源

從(cong)2023年(nian)至(zhi)2024年(nian)，同程的年(nian)付費用戶僅(jin)從(cong)2.35億增(zeng)至(zhi)約2.38億，年(nian)增(zeng)僅(jin) 1.5%；但核心在線旅游(you)平臺收入卻年(nian)增(zeng)22%，經營溢利年(nian)增(zeng)29%。

這(zhe)可以(yi)理解為(wei)一群穩定的(de)付(fu)費用戶，在略為(wei)提(ti)高(gao)消費頻次（2024年(nian)每(mei)個年(nian)付(fu)費用戶平(ping)均消費8.1次，2023年(nian)則(ze)為(wei)7.5次）的(de)現況(kuang)下(xia)，為(wei)公司帶來大額收(shou)入與盈利(li)。

我(wo)們認為(wei)這(zhe)種現(xian)象(xiang)的(de)(de)背后，是(shi)中國旅游市場(chang)資源(yuan)供過(guo)于求的(de)(de)結構性現(xian)實(shi)。

底層(ceng)供應(ying)商(shang)過剩使平臺議(yi)價能力大(da)增，產生平臺紅(hong)利。這不僅(jin)是同(tong)程的利多，也(ye)同(tong)樣(yang)出(chu)現在與等平臺身(shen)上。

雖然單純(chun)從中國(guo)OTA平臺的傭金率(lv)來看，不(bu)如歐(ou)美巨頭，一旦加上廣告排序(xu)與(yu)付費曝光等變現方(fang)式，利潤率(lv)便顯著放(fang)大(da)，這(zhe)在住宿(su)領域尤(you)為明顯。

而在(zai)交通業務(wu)方(fang)面，雖然前(qian)返偏(pian)低甚(shen)至為(wei)零，但透過APP進入(ru)平臺(tai)的用戶，其購買打包服務(wu)（BAF, Bundled Ancillary Fees）時產生的利潤差(cha)異顯著（相對于用戶直接向(xiang)航(hang)司提(ti)出需(xu)求），尤其是在(zai)退改等環節，成為(wei)同(tong)程及(ji)眾中系OTA極(ji)為(wei)重要(yao)的盈利來源之(zhi)一。

總結來說，即便同程在國際化推進仍慢、AI尚未成為主力流量入口、度假事業貢獻有限，但只要住宿供需結構維持，機票生態不變，同程的盈利能力就屬可持續，甚至仍有進一步放大的空間。