十年前(qian)，在中(zhong)國(guo)的(de)縣(xian)域市場，國(guo)內(nei)的(de)中(zhong)高端連鎖酒店不(bu)僅承載著本地(di)人婚喪嫁娶等人生(sheng)大事，也是追求品質的(de)異地(di)游客在住宿上的(de)唯一選擇(ze)；

十年后(hou)，當萬豪(hao)、希爾頓等國(guo)際大(da)牌(pai)紛(fen)紛(fen)進(jin)軍中國(guo)的縣域(yu)市場，不僅拔高了(le)紅白喜事的宴席規格，也(ye)成為縣域(yu)旅行消費升(sheng)級的典型代表。

隨(sui)著收購萬達酒(jiu)管的(de)靴(xue)子落地，在資(zi)本市(shi)場眼(yan)中的(de)“中國OTA大眾旅(lv)游(you)市(shi)場龍頭”與中國本土(tu)高端豪(hao)華酒(jiu)店(dian)(dian)品牌的(de)強(qiang)強(qiang)聯(lian)合(he)，不僅(jin)做大了高端酒(jiu)店(dian)(dian)下沉的(de)想象空間，也提升了同程(cheng)旅(lv)行在大眾旅(lv)游(you)市(shi)場的(de)估(gu)值空間。

靴子落地

補齊全品類酒店生態拼圖

4月(yue)17日，同程旅行（00780.HK）發(fa)布公告稱(cheng)，已(yi)與萬達酒店(dian)發(fa)展（00169.HK）就(jiu)收購其(qi)全(quan)資子公司萬達酒店(dian)管理（香(xiang)港）有限公司（下稱(cheng)萬達酒管）100%股權事宜達成協議，交易對價約(yue)為人民幣24.9億元，估值倍(bei)數相當于其(qi)2023年度經調整EBITDA的9.5倍(bei)。至此，萬達酒管易主的靴子正式落地(di)。

根據國泰(tai)君安2022年發(fa)布的(de)一份研報(bao)顯示(shi)，長期(qi)(qi)穩坐中國酒店規模前3甲的(de)、、首旅(lv)的(de)EV/EBITDA估值(zhi)(zhi)區間(jian)，在疫情之(zhi)前長期(qi)(qi)保持(chi)在10倍(bei)以(yi)上(shang)。受(shou)美股市(shi)場整體(ti)估值(zhi)(zhi)水平及其他因素影響，華住(zhu)的(de)EV/EBITDA估值(zhi)(zhi)區間(jian)維持(chi)在25-30倍(bei)區間(jian)。同(tong)口(kou)徑下(xia)，希爾頓(dun)和萬(wan)豪(hao)酒店集團的(de)估值(zhi)(zhi)空(kong)間(jian)均在15-20倍(bei)以(yi)上(shang)。由此可見，同(tong)程旅(lv)行(xing)以(yi)9.5倍(bei)的(de)估值(zhi)(zhi)拿下(xia)長期(qi)(qi)深耕高端酒店市(shi)場的(de)萬(wan)達(da)酒管，無疑是一筆好(hao)買賣。

圖片(pian)來源：國信證券于2022年2月(yue)發布的《度假酒店行業專(zhuan)題研究》

作為(wei)萬(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)發展旗下的輕資(zi)產板塊(kuai)，萬(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)(jiu)管業務(wu)范圍主(zhu)要包(bao)含酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)管理、酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)設(she)計及(ji)建設(she)等，并擁有萬(wan)達(da)瑞華(hua)(hua)(hua)（奢華(hua)(hua)(hua)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)）、萬(wan)達(da)文華(hua)(hua)(hua)（豪華(hua)(hua)(hua)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)）、萬(wan)達(da)嘉華(hua)(hua)(hua)（高端(duan)全(quan)服務(wu)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)）、萬(wan)達(da)錦華(hua)(hua)(hua)（高端(duan)精選酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)）、萬(wan)達(da)美華(hua)(hua)(hua)（中高端(duan)設(she)計酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)(dian)）等九(jiu)大核(he)心品(pin)牌。

從(cong)中端生活方式酒(jiu)店(dian)品牌(pai)(pai)(pai)(pai)，到高(gao)端酒(jiu)店(dian)品牌(pai)(pai)(pai)(pai)，萬(wan)(wan)達在酒(jiu)店(dian)品牌(pai)(pai)(pai)(pai)建(jian)設上的(de)投入將(jiang)近30年時間(jian)，接近希爾頓、萬(wan)(wan)豪品牌(pai)(pai)(pai)(pai)成(cheng)立時間(jian)的(de)三(san)分之一(yi)。從(cong)品牌(pai)(pai)(pai)(pai)成(cheng)熟度、豐富(fu)度，以及吸金能(neng)力等角度上來說，是為數不多能(neng)與希爾頓、萬(wan)(wan)豪等國際(ji)大牌(pai)(pai)(pai)(pai)酒(jiu)店(dian)同(tong)臺競技的(de)本土高(gao)端酒(jiu)店(dian)品牌(pai)(pai)(pai)(pai)。萬(wan)(wan)達酒(jiu)管旗下的(de)品牌(pai)(pai)(pai)(pai)和團隊的(de)稀缺性不言(yan)而喻。

公開數據顯示(shi)，萬(wan)達酒管(guan)2024年(nian)全年(nian)收(shou)入8.9億港元，同(tong)比持(chi)平(ping)。其中酒店管(guan)理服務略有增長3.9%至約5.7億港元。分(fen)部業務的經調整稅前利潤(run)約為4000萬(wan)港元。

在(zai)業(ye)內人(ren)士看來(lai)，這(zhe)4000萬港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)中包括了折舊(jiu)與攤銷4600萬港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)以(yi)及會計減(jian)值虧損計提1.5億(yi)(yi)港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)，這(zhe)些減(jian)值虧損通(tong)常(chang)為非經(jing)常(chang)性(xing)的，所以(yi)關注(zhu)公司調(diao)整(zheng)后的EBITDA會更反映酒店管(guan)理公司的經(jing)營狀況(kuang)。以(yi)此推算，萬達酒管(guan)2024年的減(jian)值虧損、稅項、折舊(jiu)與攤銷調(diao)整(zheng)后經(jing)營利潤(Adjusted EBTDA)約為2.36億(yi)(yi)港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)。

除了(le)亮眼的(de)(de)財務數(shu)(shu)據，萬(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)(jiu)管(guan)管(guan)理(li)的(de)(de)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)數(shu)(shu)量也同(tong)樣可(ke)觀(guan)。在2024年(nian)6月發(fa)布的(de)(de)2023年(nian)度中國飯(fan)店(dian)集團60強名(ming)單中，以33526間客房數(shu)(shu)、156家(jia)(jia)飯(fan)店(dian)數(shu)(shu)，名(ming)列第26位。而(er)根據最(zui)新公(gong)告數(shu)(shu)據，截至2024年(nian)12月底，萬(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)管(guan)理(li)公(gong)司旗下的(de)(de)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)數(shu)(shu)量達(da)204家(jia)(jia)，其中管(guan)理(li)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)190家(jia)(jia)，特許經(jing)營(ying)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)10家(jia)(jia)，自營(ying)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)4家(jia)(jia)，客房總量超過40200間。另(ling)有376家(jia)(jia)已簽約未(wei)開(kai)業酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)。這(zhe)也意味著，萬(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)及度假村在中國飯(fan)店(dian)集團中的(de)(de)排名(ming)或將進一步提升。

在(zai)收(shou)購萬(wan)達酒(jiu)管(guan)之前，同程(cheng)旅行于(yu)2021年成立平臺（以下簡稱“藝科(ke)(ke)”）。憑借差異化(hua)的打(da)法，藝科(ke)(ke)迅(xun)速在(zai)國內酒(jiu)店(dian)(dian)市場打(da)開(kai)(kai)局面。公開(kai)(kai)資(zi)料顯(xian)示，截(jie)至2025年3月31日，藝科(ke)(ke)平臺內已入駐10家(jia)酒(jiu)管(guan)公司(si)，擁有12大主力品(pin)牌。開(kai)(kai)業酒(jiu)店(dian)(dian)近2500家(jia)，簽約酒(jiu)店(dian)(dian)近4000家(jia)，覆蓋(gai)全國超300個城市，拓(tuo)展(zhan)至日本、馬來西亞、印尼、老撾、柬埔寨、阿聯酋等海外目的地。

值得注意的(de)是，藝科平臺上的(de)12大主力(li)品牌(pai)覆蓋了高(gao)(gao)端(duan)、中高(gao)(gao)端(duan)、中端(duan)、輕(qing)中端(duan)各(ge)個品牌(pai)層級，從(cong)各(ge)大品牌(pai)的(de)占(zhan)比來看，高(gao)(gao)端(duan)酒店(dian)品牌(pai)的(de)規模化優勢尚不(bu)(bu)明顯。而(er)高(gao)(gao)端(duan)酒店(dian)品牌(pai)一(yi)方面(mian)需要(yao)高(gao)(gao)投入，另一(yi)方面(mian)也(ye)(ye)需要(yao)長時間的(de)沉淀(dian)，可謂是可遇不(bu)(bu)可求的(de)稀缺資產。正因為如此，也(ye)(ye)進一(yi)步凸顯了同程(cheng)旅行(xing)收購萬達酒管的(de)重(zhong)要(yao)價(jia)值——不(bu)(bu)僅補上了全品類(lei)酒店(dian)生態的(de)最后一(yi)塊(kuai)拼圖(tu)，也(ye)(ye)進一(yi)步強(qiang)化了在(zai)高(gao)(gao)端(duan)酒店(dian)市(shi)場的(de)布局。

高端酒店集體擁抱

非一線大眾旅游市場極具想象

中國(guo)旅(lv)(lv)游(you)研究院(yuan)（文化和(he)旅(lv)(lv)游(you)部數據中心(xin)）最新(xin)發布的《中國(guo)國(guo)內旅(lv)(lv)游(you)發展(zhan)年度報告2024》（下稱《報告》），將大眾(zhong)旅(lv)(lv)游(you)時代的國(guo)內旅(lv)(lv)游(you)新(xin)特征總結為：需求(qiu)升級與市場下沉。實際上，自2020年以來，高(gao)端酒店集體“下沉”也成為廣受關(guan)注的熱(re)門趨勢。

洲(zhou)際(ji)酒店集(ji)團此前向(xiang)媒體表示，一線城(cheng)市中(zhong)的奢華酒店市場逐(zhu)漸(jian)趨于飽和，擁有(you)豐富旅游度假資源的新(xin)一線及(ji)二、三線城(cheng)市和地區，逐(zhu)漸(jian)成(cheng)為奢華酒店投資的新(xin)焦點。來自仲量聯(lian)行的數據進一步佐證了洲(zhou)際(ji)酒店的觀點：2023年(nian)全年(nian)北京(jing)市無高端及(ji)以(yi)上酒店新(xin)增供給。

此外，仲量聯行(xing)于(yu)2025年2月發布的《中國內地酒(jiu)(jiu)店(dian)市(shi)場2024年回顧與2025年展望》顯(xian)示，酒(jiu)(jiu)店(dian)客(ke)房(fang)新增(zeng)(zeng)供給增(zeng)(zeng)長速(su)度于(yu)2019年達到峰值后逐步放緩，未來五年酒(jiu)(jiu)店(dian)客(ke)房(fang)供給以中高端及以上(shang)酒(jiu)(jiu)店(dian)為主。并且客(ke)房(fang)供給主要集中在一線和新一線城市(shi)，成都、重慶、三亞等熱(re)門(men)旅(lv)游城市(shi)酒(jiu)(jiu)店(dian)客(ke)房(fang)增(zeng)(zeng)速(su)較快。值得注意的是，這部分市(shi)場恰好也是萬達酒(jiu)(jiu)管(guan)的優勢領域。

圖片來源：仲(zhong)量聯(lian)行發(fa)布(bu)的《中國內地(di)酒(jiu)店市場(chang)2024年回顧與2025年展望》

隨著“微度假”的(de)(de)理念逐漸深(shen)入(ru)人(ren)心，高端度假酒(jiu)店(dian)(dian)在(zai)大眾休(xiu)閑旅游市場中(zhong)的(de)(de)重要性日益凸顯。而萬(wan)達酒(jiu)店(dian)(dian)也圍(wei)繞熱(re)門旅游目的(de)(de)地開展了廣泛布(bu)局(ju)(ju)。以(yi)新疆(jiang)為(wei)例，截至2024年年中(zhong)，萬(wan)達酒(jiu)店(dian)(dian)已在(zai)新疆(jiang)簽約48個(ge)項目，分布(bu)于新疆(jiang)數十(shi)個(ge)城(cheng)市及地區，其中(zhong)已開業13家。這(zhe)些布(bu)局(ju)(ju)支持了包括(kuo)北疆(jiang)喀納斯環線(xian)、伊犁獨庫(ku)公路環線(xian)以(yi)及南疆(jiang)深(shen)度大環線(xian)在(zai)內(nei)的(de)(de)多樣化旅行產(chan)品的(de)(de)構(gou)建(jian)。此(ci)外，萬(wan)達酒(jiu)店(dian)(dian)還計劃重點(dian)布(bu)局(ju)(ju)滇西地區，包括(kuo)保山、瑞麗、瀘水、貢山、德(de)欽和香格里(li)拉等6座城(cheng)市及度假目的(de)(de)地。

從2023年(nian)(nian)發布的(de)(de)(de)《萬(wan)(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)店(dian)發展手冊》來看(kan)，萬(wan)(wan)達(da)酒(jiu)(jiu)店(dian)在(zai)(zai)國內31個省(sheng)級(ji)行政(zheng)區基本實現了全(quan)覆蓋。具(ju)體到品牌(pai)來看(kan)，已開業(ye)酒(jiu)(jiu)店(dian)數量最(zui)多的(de)(de)(de)是萬(wan)(wan)達(da)嘉(jia)華(hua)酒(jiu)(jiu)店(dian)。最(zui)新數據(ju)顯示，截(jie)至2024年(nian)(nian)12月31日(ri)，正在(zai)(zai)經營管理的(de)(de)(de)萬(wan)(wan)達(da)嘉(jia)華(hua)酒(jiu)(jiu)店(dian)數量達(da)到46家，客房數量接近1.3萬(wan)(wan)間。萬(wan)(wan)達(da)嘉(jia)華(hua)不僅在(zai)(zai)高(gao)端旅游市場(chang)有著較強的(de)(de)(de)競爭(zheng)力，在(zai)(zai)講究規格排場(chang)的(de)(de)(de)低(di)線級(ji)城市，萬(wan)(wan)達(da)嘉(jia)華(hua)幾(ji)乎成為中產家庭舉辦婚喪嫁(jia)娶、大型企業(ye)召開重要會議的(de)(de)(de)首選。

圖片(pian)來(lai)源：萬達酒店發展手冊

北京第二(er)外(wai)國語學院旅(lv)(lv)游科(ke)學學院教授谷慧敏此前(qian)在(zai)(zai)接受媒體采訪時指出，婚宴收入(ru)(ru)在(zai)(zai)酒店(dian)(dian)的(de)(de)餐飲板塊可(ke)以占到30%-50%左右，是帶動酒店(dian)(dian)餐飲消費(fei)的(de)(de)重(zhong)要板塊之一，總體來看，可(ke)以占到部(bu)分酒店(dian)(dian)總收入(ru)(ru)的(de)(de)10%。在(zai)(zai)本(ben)、異地旅(lv)(lv)游市場繁榮情況(kuang)交相輝(hui)映的(de)(de)背景下，本(ben)地酒店(dian)(dian)非房(fang)收入(ru)(ru)的(de)(de)貢獻，也將在(zai)(zai)淡季填補度(du)假、商(shang)旅(lv)(lv)散客(ke)入(ru)(ru)住率的(de)(de)低迷表(biao)現(xian)，并(bing)在(zai)(zai)大眾旅(lv)(lv)游旺(wang)季共同創造新的(de)(de)業績增長(chang)點(dian)。

值(zhi)得注意(yi)的(de)(de)是，作為此次(ci)交易的(de)(de)核心主角(jiao)，同(tong)程旅(lv)行也(ye)在大(da)眾休閑旅(lv)游(you)市場(chang)擁有(you)舉足(zu)輕重的(de)(de)市場(chang)地位。根據(ju)同(tong)程旅(lv)行最新(xin)發(fa)布的(de)(de)財報數據(ju)顯示，2024年，同(tong)程旅(lv)行的(de)(de)累計服務人(ren)次(ci)達19.28億，全(quan)年付費用(yong)戶(hu)近2.4億，從用(yong)戶(hu)結(jie)構來(lai)看，有(you)超(chao)過87%的(de)(de)用(yong)戶(hu)分(fen)布于非一線(xian)市場(chang)。

背靠(kao)最廣(guang)大(da)的(de)(de)(de)人民群(qun)眾，也(ye)就抓住了(le)最廣(guang)闊的(de)(de)(de)市場空間(jian)。依托龐(pang)大(da)的(de)(de)(de)用戶(hu)群(qun)體，同(tong)程旅行(xing)通(tong)過豐(feng)富的(de)(de)(de)交(jiao)(jiao)通(tong)產(chan)品(pin)引流，不僅(jin)將一張票變成了(le)一段行(xing)程，也(ye)通(tong)過場景交(jiao)(jiao)叉，實現了(le)更高的(de)(de)(de)收益(yi)轉化(hua)。浙(zhe)商折券的(de)(de)(de)研報指(zhi)出，隨著(zhu)交(jiao)(jiao)通(tong)引流入口效能的(de)(de)(de)逐步釋放，住宿(su)業務等重(zhong)要性提升，公司（同(tong)程旅行(xing)）報表端交(jiao)(jiao)通(tong)/住宿(su)收入由(you)19年同(tong)期(qi)的(de)(de)(de)1.64：1降(jiang)低至24Q3的(de)(de)(de)1.47：1。

圖表及資料來源：浙(zhe)商證(zheng)券于2024年12月發布(bu)的《OTA行業深度報告》

從酒(jiu)店(dian)運營收益或(huo)者說抗(kang)風險能力來(lai)看，此(ci)次交易(yi)的(de)達成對于雙方深耕大眾(zhong)旅游市(shi)場(chang)，也將創造更廣闊的(de)空間(jian)。根據(ju)仲量聯行(xing)最新數(shu)據(ju)顯示(shi)，2024年，國內高端酒(jiu)店(dian)市(shi)場(chang)基本(ben)恢復(fu)到2019年同期水平，熱門(men)旅游城(cheng)市(shi)恢復(fu)表現優(you)于一線門(men)戶城(cheng)市(shi)。

圖(tu)片來源：仲量聯行(xing)發布的《中國內地(di)酒(jiu)店市(shi)場2024年回顧與2025年展望》

隨著消費復蘇以及用戶價值的提升，一個全品類的酒店生態不僅能夠有效抵御宏觀層面的不確定性風險，也將進一步提高在細分市場的競爭力。借用金庸老爺子的一句話：“他強由他強，清風拂山岡；他橫任他橫，明月照大江。”