2021年6月(yue)25日，中國(guo)旅(lv)游集團旗(qi)下“中國(guo)中免”向港(gang)交所提(ti)交了上市(shi)申請。坊(fang)間傳說將募集70億(yi)至(zhi)100億(yi)美元，成為阿(a)里回(hui)歸香港(gang)以來規(gui)模最大的(de)IPO，中金、瑞銀擔任聯(lian)席保薦人。H股成功(gong)在港(gang)交所上市(shi)后(hou)，中國(guo)中免總市(shi)值必將再上一個臺階，不排除沖高到(dao)8000億(yi)、1萬億(yi)的(de)可能。

按零售(shou)(shou)金額計(ji)，中國(guo)中免在全(quan)球(qiu)旅游零售(shou)(shou)行業的(de)排名(ming)不斷提升：2010年(nian)(nian)第19名(ming)、2015年(nian)(nian)第12名(ming)、2019年(nian)(nian)第4名(ming)。2020年(nian)(nian)，中國(guo)中免市(shi)場(chang)份額躍居第一（占全(quan)球(qiu)旅游零售(shou)(shou)市(shi)場(chang)的(de)22.6%），背景是全(quan)球(qiu)市(shi)場(chang)暴跌61.6%、中國(guo)“風(feng)景獨好”。

預計2025年全球旅(lv)游零售規模將達(da)到9000億，由于疫情(qing)對世人(ren)出行、購物的深(shen)遠影(ying)響，中(zhong)(zhong)國中(zhong)(zhong)免(mian)(mian)有望從(cong)“友商(shang)”（韓、法免(mian)(mian)稅巨頭(tou)）搶奪市場(chang)份額(e)。假如2025年能保持15%以上(shang)的市場(chang)份額(e)，中(zhong)(zhong)國中(zhong)(zhong)免(mian)(mian)營收、凈利潤分(fen)別為1350億，250億，那時市值勉(mian)強(qiang)可達(da)1萬億，現在(zai)還不是時候。

雙引擎時代已經過去

中國中免有兩個前身：

一(yi)個(ge)是成(cheng)立(li)于1954年(nian)的“國旅(lv)總社(she)”，在(zai)“政(zheng)企分開”前代行政(zheng)府管(guan)理職能；1984年(nian)成(cheng)為(wei)獨立(li)經(jing)營、自負盈虧的旅(lv)游企業；1992年(nian)升格為(wei)中國國旅(lv)集(ji)團；1998年(nian)成(cheng)為(wei)中央直接管(guan)理企業。

另一個(ge)是成立于1984年的“中(zhong)國(guo)免稅品公司”，1999年與國(guo)家旅游總局脫(tuo)鉤、成為中(zhong)央直接管(guan)理的企(qi)業(ye)。

2007年國旅集團全資收購中(zhong)免公司，兩個前身合二為一。

2009年10月(yue)，國旅(lv)集(ji)團旗下國旅(lv)股份（CITS）在上交所上市，募集(ji)資金約25億，股票代碼601888。2013年7月(yue)，國旅(lv)股份向復(fu)星、博時(shi)等8家機(ji)構增發(fa)新股，融資近26億。

國(guo)旅股份下屬兩家(jia)全(quan)資(zi)子公司——國(guo)旅總社、中免公司分(fen)別負責(ze)旅游(you)服務、商品零售。上市融資(zi)后兩大業務齊(qi)頭并進、保持了(le)高速增(zeng)長：

1）零售業務后來居上

2009年(nian)(nian)，旅(lv)游服務收入(ru)37億、占(zhan)總營(ying)收的(de)61.8%；2014年(nian)(nian)，旅(lv)游服務收入(ru)120億、占(zhan)總營(ying)收的(de)60.2%，年(nian)(nian)均復合增(zeng)長率達26.2%。

2009年商品零售(shou)收(shou)入23億，2014年增(zeng)至77億，年均復合增(zeng)長率達(da)27.4%。

2010年，旅游服(fu)務收(shou)入67億、占營收(shou)的比(bi)例達到峰值69.9%，隨后開始(shi)回落：

2013年旅游服(fu)務收入突(tu)破100億，占(zhan)營收的61.7%；2014~2017，旅游服(fu)務收入“原(yuan)地踏步”，占(zhan)營收的比例一路(lu)下滑到(dao)44%。

圖(tu)片 國(guo)旅、中免同為央(yang)企，“合并同類(lei)項”順(shun)理成章。

2）旅游服務貢獻毛利潤的六分之一

2008年至2012年間(jian)，旅游服(fu)務毛(mao)利(li)潤從5.4億增(zeng)至10.4億，幾乎翻了一倍，但(dan)毛(mao)利(li)潤率從14.7%滑落(luo)至9.8%。

自2013年(nian)起，旅游服(fu)務(wu)毛利潤(run)出現滯漲，到2014年(nian)毛利潤(run)及毛利潤(run)率分(fen)別為(wei)11億、9.2%。

零售(shou)業(ye)務盈利(li)(li)(li)能(neng)力(li)遠勝旅(lv)游服(fu)務，且領先優勢越(yue)來越(yue)大。2008年，零售(shou)業(ye)務毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)潤(run)(run)達7億、毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)潤(run)(run)率32.9%；2010年、2012年、2014年毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)潤(run)(run)先后(hou)突破10億、20億、30億關口；2014年毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)潤(run)(run)達34.2億、毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)潤(run)(run)率44.6%。

2008年，旅游服務、零售業(ye)務毛利潤(run)(run)之比大體是(shi)44：56；2012年零售業(ye)務毛利潤(run)(run)占比接(jie)近70%；2017年，零售業(ye)務對毛利潤(run)(run)的貢獻(xian)率達85%。

早年的(de)國旅(lv)股份，雖說是(shi)“雙引擎(qing)”，不過“長幼有(you)序”、主(zhu)次(ci)分明——旅(lv)游(you)服務是(shi)主(zhu)業、商品零(ling)售是(shi)副業。到2017年，形勢已徹底(di)逆轉，旅(lv)游(you)服務僅(jin)僅(jin)貢獻營收的(de)44%、毛利(li)潤率的(de)15%。

被時代“撞了一下腰”

休閑旅游（特別是(shi)出境游）興(xing)起之初，消費(fei)者懷揣“十萬個(ge)為(wei)什么(me)”。加之客單(dan)價動輒成千上(shang)萬，消費(fei)者生怕受騙(pian)上(shang)當。這種背景(jing)下，“國有(you)(you)旅行(xing)(xing)社不騙(pian)人”，出行(xing)(xing)前可到(dao)門店咨詢，出行(xing)(xing)后何不滿意“跑了(le)和(he)尚跑不了(le)廟(miao)”……國旅總社具(ju)備其它旅行(xing)(xing)社及OTA沒有(you)(you)的“先(xian)天優勢(shi)”。

《招(zhao)股(gu)說明書》披露，國旅總(zong)社擁有31家子公司、門店200多家。“金字招(zhao)牌”加(jia)遍布(bu)全國的門店，國旅股(gu)份(fen)具有強大的組團優勢。出境(jing)游、境(jing)內游業務做得風生(sheng)水起。

2007年(nian)，國旅股份出(chu)境(jing)游、境(jing)內游收(shou)入(ru)(ru)分(fen)別(bie)為(wei)13億(yi)、11億(yi)，同(tong)比(bi)增速分(fen)別(bie)為(wei)20.9%和32.5%。隨著(zhu)全(quan)球(qiu)經(jing)濟從2008~2009金融危機中復蘇，2010年(nian)國旅股份旅游服務收(shou)入(ru)(ru)暴漲93.5%，出(chu)境(jing)游、境(jing)內游收(shou)入(ru)(ru)分(fen)別(bie)達到28億(yi)、23億(yi)。

但好(hao)景不(bu)長，從2011年(nian)開始旅游服務收入增(zeng)速驟降，2014年(nian)同比增(zeng)幅僅(jin)為6.2%，出境(jing)游、境(jing)內游收入分別為64億(yi)、33億(yi)。在很大程度上與、途牛等OTA的崛(jue)起有關。

互聯網公司擅長線上獲客，不惜代價展開(kai)補(bu)貼戰、價格戰搶奪市(shi)場(chang)份額，導(dao)致(zhi)OTA全行業虧損。傳統(tong)旅行社難免被(bei)波及，營收增速放緩、毛(mao)利(li)潤率下(xia)降(jiang)。

2010年，國旅股份出境游(you)、國內游(you)營收(shou)同比增速雙雙超過93%；

2011年(nian)起，國內游(you)營(ying)收停止增長(chang)，在30億(yi)(yi)~34億(yi)(yi)之間(jian)波動，2017年(nian)收入33億(yi)(yi)、同比(bi)下降5.6%；

出境游(you)在2015年創紀錄(lu)地(di)達到70億(yi)之后(hou)，緩慢下滑，2017年收入65億(yi)、同比下降3.4%。

旅游(you)服務毛利潤(run)率整體偏低。

以2014年為例，出境游(you)收入63.7億(yi)、毛(mao)(mao)利潤3.6億(yi)、毛(mao)(mao)利潤率5.7%；國內游(you)收入32.8億(yi)、毛(mao)(mao)利潤2.4億(yi)、毛(mao)(mao)利潤率7.4%；

2017年效益更差，出境游毛利(li)潤(run)3.3億、利(li)潤(run)率5%。國(guo)內游毛利(li)潤(run)2億、利(li)潤(run)率6.2%。

旅(lv)游服(fu)務營(ying)收(shou)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)放緩，盈利能力(li)下降，商品銷售業務則是另一(yi)番光(guang)景。由于居(ju)民(min)可支配收(shou)入增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，對高檔(dang)免稅商品的(de)(de)需求與日俱增(zeng)(zeng)，在免稅牌照(zhao)構成的(de)(de)壁壘保護下，國(guo)旅(lv)股份(fen)獲得可貴的(de)(de)發展機(ji)遇。

國(guo)旅股份零售業務包(bao)括有稅(shui)(shui)商(shang)品、免稅(shui)(shui)商(shang)品(主要是煙酒(jiu)、香(xiang)化)兩類，但(dan)有稅(shui)(shui)商(shang)品銷售收入(ru)占比不足一成，所貢(gong)獻的利潤(run)幾乎可以忽略(lve)。

2008年，免(mian)稅商(shang)品(pin)銷售收入19.7億(yi)(yi)，毛(mao)利(li)潤6.6億(yi)(yi)、毛(mao)利(li)潤率33%。

2011年、2014年先(xian)后在三(san)亞(ya)(ya)開設中國(guo)第(di)一(yi)家離島免稅店、第(di)一(yi)家旅(lv)游零售綜(zong)合體——營業面(mian)積超(chao)過7萬平米的三(san)亞(ya)(ya)國(guo)際免稅城。

2012年(nian)(nian)(nian)，免稅(shui)(shui)商(shang)品收入達(da)51.3億(yi)，毛(mao)利(li)(li)潤(run)(run)22.6億(yi)、毛(mao)利(li)(li)潤(run)(run)率提(ti)高到44.1%；2013年(nian)(nian)(nian)、2014年(nian)(nian)(nian)，免稅(shui)(shui)商(shang)品銷售收入連續突破60億(yi)、70億(yi)關口；2014年(nian)(nian)(nian)毛(mao)利(li)(li)潤(run)(run)32.4億(yi)、毛(mao)利(li)(li)潤(run)(run)率46.3%；2017年(nian)(nian)(nian)毛(mao)利(li)(li)潤(run)(run)率基本(ben)沒變，由于(yu)免稅(shui)(shui)商(shang)品銷售收入暴漲（因(yin)收購(gou)“日(ri)上免稅(shui)(shui)”），毛(mao)利(li)(li)潤(run)(run)隨之增至68億(yi)。

為精簡業務及(ji)專(zhuan)注免(mian)稅(shui)零售，國(guo)旅股(gu)份于2019年(nian)2月將(jiang)國(guo)旅總社(she)100%股(gu)權轉讓給控(kong)股(gu)股(gu)東國(guo)旅集團。

假(jia)設一家(jia)強(qiang)悍的互聯網公司(si)，會(hui)采取(qu)完全不(bu)同的策(ce)略：首先是(shi)旅(lv)游(you)服(fu)務(wu)線上線下(xia)一體(ti)化，充分(fen)發揮多(duo)年積累(lei)的品牌、渠道、人(ren)才優勢，“硬剛(gang)”OTA；其次是(shi)讓(rang)旅(lv)游(you)服(fu)務(wu)為商品銷售(shou)導(dao)流(liu)，極(ji)大提高免(mian)稅商品交易效(xiao)率(lv)，把(ba)牌照價值用足(zu)。例(li)如，線下(xia)門店“拉人(ren)頭”時，可以讓(rang)用戶(hu)瀏覽免(mian)稅商品，甚(shen)至下(xia)單、約定配送事宜。用戶(hu)回國，商品到(dao)家(jia)。

易幟后被高估

2020年6月，國(guo)旅(lv)股份更名為(wei)“中(zhong)國(guo)旅(lv)游集團中(zhong)國(guo)中(zhong)免有(you)限公司”，簡稱“中(zhong)國(guo)中(zhong)免”，交易代碼不變(bian)。

國(guo)旅(lv)股份分別(bie)于2017年3月、2018年4月、2020年6月收購“日(ri)上中國(guo)”51%股權、“日(ri)上上海(hai)”51%股權、“海(hai)南省免稅品(pin)”51%股權。

截至2020年末，中(zhong)(zhong)國(guo)中(zhong)(zhong)免經營(ying)126間口(kou)岸免稅店(dian)（位于機(ji)(ji)場(chang)、火車站及(ji)港口(kou)），國(guo)際旅(lv)客吞吐(tu)量排名靠前的中(zhong)(zhong)國(guo)機(ji)(ji)場(chang)幾(ji)乎盡收其中(zhong)(zhong)，如首都國(guo)際機(ji)(ji)場(chang)、上海浦(pu)東機(ji)(ji)場(chang)、廣州白云機(ji)(ji)場(chang)及(ji)香(xiang)港國(guo)際機(ji)(ji)場(chang)。

5間離島免稅(shui)店(dian)，真正(zheng)的(de)搖(yao)錢樹只有(you)三亞(ya)免稅(shui)城(cheng)，2020年銷售收(shou)入214億(yi)。預計將(jiang)“日進斗(dou)金”的(de)海(hai)口國際免稅(shui)城(cheng)正(zheng)在(zai)建設，營業(ye)面積15萬平米（是三亞(ya)免稅(shui)城(cheng)的(de)2倍），計劃2022年開始運營。

中國(guo)中免還運營(ying)9間(jian)(jian)市內免稅店(dian)（國(guo)內5間(jian)(jian)，位(wei)北京、上海、廈(sha)門、青島、大連，為外(wai)籍人(ren)士(shi)服務）和54間(jian)(jian)其它免稅店(dian)（包括41間(jian)(jian)外(wai)輪供應店(dian)、9間(jian)(jian)有稅店(dian)）。

2019年，口岸店、離島(dao)(dao)店銷售收入分別(bie)為318億(yi)、132億(yi)。2020年，受疫情影(ying)響，跨境(jing)客流一度(du)中(zhong)斷(duan)，口岸店營(ying)收降至200億(yi)，離島(dao)(dao)店大(da)放異彩實(shi)現營(ying)收300億(yi)，其(qi)中(zhong)營(ying)業面積超過7萬平米的三亞免稅店銷售額達214億(yi)。

2020年，中免(mian)凈利(li)(li)(li)潤(run)創紀(ji)錄(lu)地超過70億(yi)，凈利(li)(li)(li)潤(run)率增至13.5%；2021年Q1，凈利(li)(li)(li)潤(run)34億(yi)、凈利(li)(li)(li)潤(run)率18.9%。疫情過后(hou)，三亞(ya)免(mian)稅城的(de)火爆大概率會打(da)折(zhe)扣，中免(mian)凈利(li)(li)(li)潤(run)率有可能回落。

相關法律將免稅財物額度從每人(ren)每年(nian)(nian)3萬元大幅提高到10萬元，但2020年(nian)(nian)海南(nan)人(ren)均購物金額僅為5800元。

制約中(zhong)國中(zhong)免業績的根本原因(yin)是天(tian)花板低。2020年(nian)中(zhong)國社會商品零售(shou)總額(e)39.2萬億(yi)，天(tian)貓“雙十一”單日成交4982億(yi)。而根據沙利文預測，2022年(nian)中(zhong)國免稅市場規模為(wei)944億(yi)。中(zhong)免再(zai)牛也是“天(tian)花板下的生(sheng)物”。

旅游服務斗不(bu)過OTA，中(zhong)國(guo)中(zhong)免未(wei)必(bi)有電商基因。“八字還沒一(yi)撇”，“中(zhong)免電商大(da)有可為”是美好(hao)期望，慎重(zhong)起(qi)見，目(mu)前還不(bu)能成為估值依據。

中國中免只有一個支柱——免稅商品零售，“2020年全行業營收900億”，這樣一塊天花板下，很難生長出市值1萬億的巨頭。